Par Eric Bourguignon, directeur général délégué, responsable des activités pour compte de tiers de Swiss Life Asset Management France (achevé de rédiger le 26 mars 2018)

Le 2 novembre dernier, à 20 h 16, la nouvelle tant attendue dans toutes les salles de marchés de la planète tombe enfin : lors de son point presse tenu dans la roseraie qui jouxte l’aile ouest de la Maison Blanche, le président Trump vient de désigner Jerome Powell pour succéder, début février, à Janet Yellen à la tête de la Banque centrale américaine.

Au sein du petit monde de la finance, le soulagement est immense. De tous les candidats pressentis, J. Powell est sans doute le plus « market friendly », comme disent les Anglo-Saxons. En effet, connu pour ses positions modérées, l’homme qui siège au bureau des gouverneurs de cette vénérable institution depuis déjà huit ans a soutenu, par son vote, toutes les décisions de politiques monétaires adoptées. Avec lui, pas de mauvaises surprises en perspective. Il fera sien le processus de resserrement monétaire homéopathique entamé par la rassurante Janet. La hausse des taux sera graduelle et modérée. L’argent continuera de couler à flots. Wall Street battra de nouveaux records. La fête n’est pas terminée… Oui… Elle va se poursuivre… Mais pour combien de temps encore ?

Politique monétaire de combat

Contrairement à la Banque centrale européenne, la Réserve fédérale américaine, alors dirigée par Ben Bernanke, comprit très vite le caractère potentiellement systémique de la crise déclenchée par la déconfiture du marché des subprimes, sous-segment du marché immobilier américain. Dès les premiers craquements de 2007, elle multiplia les mesures d’abord destinées à soulager le système financier, puis l’économie dans son ensemble.

Dans une phase initiale, elle recourut aux « outils » traditionnels de politique monétaire. En tant que banque des banques, elle n’hésita pas à alimenter généreusement en liquidités les établissements financiers qui éprouvaient des difficultés croissantes à faire face à leurs besoins de trésorerie en raison du climat grandissant de défiance qui commençait à se diffuser dans les marchés. Ces opérations ne parvenant pas à calmer les tensions que subissaient les taux monétaires, la banque centrale procéda, le 18 septembre 2007, à une première baisse de ses taux directeurs destinée à réduire le coût de la liquidité, geste qu’elle répéta à dix reprises, et la conduisit à ramener en un à peine plus d’un an le taux des fed funds au niveau famélique de 0,25 %.

Parallèlement, elle redoubla d’inventivité pour résoudre les problèmes persistants de financement des banques. Elle créa, dans ce but, de multiples facilités de prêts au nom barbare (TAF, TRT, TLSF…) pour faire parvenir du cash dans les caisses des banques menacées d’asphyxie financière. Ce n’est toutefois qu’après la faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, que la politique de combat menée par la Fed devint à proprement parler non conventionnelle.

Retour sur les politiques non conventionnelles

Face à la déflagration déclenchée par l’effondrement de ce fleuron de la finance américaine, la Fed ne pouvait plus se contenter de vendre son stock de bons du Trésor pour se procurer les ressources destinées à financer les avances qu’elle consentait au système bancaire, comme elle l’avait fait jusqu’ici. Il lui fallait rapidement trouver des moyens supplémentaires colossaux pour tenter d’éteindre le gigantesque incendie qui ravageait aussi bien les établissements financiers, que les bourses mondiales et avait engendré un effondrement généralisé de l’activité. Or, il était facile pour elle de se procurer de tels moyens. Il lui suffisait d’user de son pouvoir de création monétaire. Un pouvoir quasi illimité qui lui permettait de créer par un simple jeu d’écritures comptables autant de monnaie que nécessaire, la monnaie ultime, la monnaie banque centrale (aussi appelée monnaie de base), la monnaie que personne ne refusait, qui pouvait tout acheter.

En moins de deux mois, elle finança ainsi 600 milliards de dollars de nouveaux prêts destinés au secteur bancaire. Fin 2008, elle créa de nouveau 100 milliards de monnaie pour acquérir des obligations émises par des organismes parapublics (les GSE) et s’engagea à en « imprimer » 500 de plus pour acheter des titres adossés à des créances hypothécaires (les MBS). Enfin en mars 2009, elle mit en place son premier programme dit de Quantitative Easing consistant à renforcer drastiquement ses acquisitions d’obligations de GSE et de MBS et surtout à financer par création monétaire 300 milliards d’emprunts d’Etat américains.

Changement de cap

Quand Janet Yellen succéda à Ben Bernanke début 2014, la Banque centrale américaine avait entraîné la politique monétaire dans des territoires jusqu’ici inexplorés. Elle avait non seulement ramené ses taux directeurs à des niveaux quasi-incompressibles, mais elle avait aussi multiplié par quatre la taille de son bilan à travers ses différents programmes d’achats de titres.

Comptablement, cela s’était traduit par un accroissement de 3 700 milliards de son stock d’obligations publiques et privées (porté à l’actif de son bilan) et par une hausse équivalente de la monnaie de base (inscrite à son passif), correspondant à la quantité de monnaie qu’elle avait dû créer pour acquérir ces obligations.

Fin 2013, le comité de la politique monétaire (le FOMC) avait cependant décidé de mettre un terme à cette politique monétaire expérimentale à la lumière « de l’amélioration des perspectives des conditions pour le marché de l’emploi ». Il allait donc revenir à Janet Yellen de mettre en œuvre cette décision dite de tapering consistant à diminuer progressivement les achats de titres effectués par la banque centrale jusqu’à cesser toute acquisition à partir d’octobre 2014. Ce n’est qu’au terme de cette phase que devait intervenir le processus de normalisation de la politique monétaire visant à sortir des politiques d’exception adoptées au cours des années précédentes. Le moins que l’on puisse dire, est que la nouvelle présidente de la Fed prit son temps pour entamer ce processus.

Il fallut en effet attendre décembre 2015, soit plus d’un an après la fin du tapering, pour que la Réserve fédérale américaine procède au premier relèvement de ses taux directeurs depuis le déclenchement de la crise. Ce n’est qu’en septembre dernier, qu’elle commença à réduire la taille de son bilan et donc à « pomper » une partie de l’océan de liquidités qu’elle avait injecté entre 2008 et 2014 dans l’économie et les marchés.

Prolongement du cycle de croissance

Jerome Powell, qui a pris ses fonctions le 5 février dernier, a indéniablement hérité d’une économie américaine florissante. Grâce notamment au soutien monétaire qu’elle a reçu, cette économie vient de connaître 31 trimestres de croissance au cours des 33 derniers trimestres écoulés. Elle a créé près de 18 millions d’emplois depuis le début de 2010, après en avoir perdu 8,5 millions durant les premières années de la crise. Son outil industriel tourne désormais pratiquement à plein régime après avoir longtemps souffert de surcapacités. Le secteur immobilier, qui avait sombré, est aujourd’hui en plein boom. Le climat des affaires, tel qu’il ressort des enquêtes réalisées auprès des entreprises, est au beau fixe. La confiance des consommateurs culmine comme le révèlent aussi bien l’indice du Conference Board que celui publié par l’université du Michigan.

Signe également très encourageant, l’investissement non résidentiel donne des signes évidents d’accélération, ce qui est toujours de bon augure en matière d’activité. D’un strict point vue économique, l’extraordinaire (au sens exceptionnel du terme…) politique monétaire de la Fed a donc non seulement contribué à effacer le terrible choc conjoncturel provoqué par la faillite de Lehman Brothers, mais elle a aussi permis de prolonger le cycle de croissance américain actuel qui a entamé sa huitième année. Sur le plan monétaire et financier, le bilan de l’action de la banque centrale semble cependant beaucoup moins flatteur, n’en déplaise à ses laudateurs.

Menaces sur la stabilité financière

Le principal grief généralement porté à l’encontre de la politique monétaire ultra-accommodante conduite par la Fed est d’avoir échoué à ranimer l’inflation, ce qui était pourtant un de ses objectifs prioritaires. Malgré les moyens considérables engagés, l’indice des prix à la consommation expurgé de sa composante la plus volatile (indice dit de l’inflation sous-jacente) est effectivement resté d’une désespérante sagesse de l’aveu même de l’Institution. Il ne progresse actuellement que sur un rythme de 1,8 % l’an, rythme de progression qui était déjà le sien au moment où Ben Bernanke a initié son premier programme de quantité easing. Mais là n’est pourtant pas l’essentiel. Le problème n’est pas tant que la Fed n’ait pas atteint son objectif d’inflation, mais qu’elle ait axé ces dernières années sa politique sur ce seul objectif.

En conditionnant le retrait de son soutien à l’évo-lution de l’inflation, elle a en effet été amenée à pratiquer une politique de plus en plus déconnectée de la réalité économique et de l’environnement de marchés.

En maintenant contre vents et marées les taux d’intérêt au plancher et en tardant à réduire son bilan, elle a en réalité engendré un accroissement considérable des risques d’instabilité financière. Elle a provoqué un renchérissement sans précédent des actifs, dont les valorisations, qualifiées de « mousseuses » par la Banque des règlements internationaux dans son dernier rapport trimestriel, s’éloignent chaque jour davantage de leur valeur fondamentale. Elle a aussi et surtout favorisé un accroissement inouï de l’endettement des Etats-Unis qui dépasse désormais son montant d’avant-crise.

Comme l’illustre le graphique « Evolution de l’endettement aux Etats-Unis », l’endettement domestique (hors secteur financier), atteignait, en effet, 261 % du PIB américain fin 2017, contre 222 % fin 2006. Si l’endettement des ménages rapporté au PIB a certes diminué, celui des entreprises a, dans le même temps, progressé de 10 % tandis que celui du secteur public s’est envolé de plus de 40 %. Loin d’être parvenue à résorber l’excès de dette, au demeurant à l’origine de la dernière crise, la Fed l’a donc, par son attentisme, renforcé. Il ne faudra cependant pas compter sur son nouveau Président pour rompre avec une politique qu’il a toujours approuvée.

Des taux toujours sous contrôle

En digne héritier de Janet Yellen, Jerome Powell devrait selon toute probabilité poursuivre le processus de normalisation monétaire graduel qu’elle avait entamé. Il ne prendra certainement pas le risque de heurter une économie et des marchés dont la dépendance aux taux bas n’est plus à démontrer. Sous son mandat, les taux directeurs évolueront encore au gré des chiffres de l’inflation. Ils devraient en conséquence poursuivre leur ascension à un rythme très modéré, du moins aussi longtemps que les prix ne subiront aucune tension notable.

L’examen des dots, anglicisme qui désigne les prévisions médianes de taux directeurs effectuées par les membres du FOMC lors de leur réunion du 21 mars (qui était aussi la première réunion présidée par « Jay » Powell) donne une assez bonne idée du chemin que pourraient suivre dans ce contexte les Fed Funds, au cours des prochaines années.

Selon ces projections, les Fed Funds seraient, au total, relevés à trois reprises de 0,25 % en 2018, puis par trois fois encore en 2019 et 2020. Ils « culmineraient », à cette date, à 3,375 % seulement, alors qu’ils avaient atteint 5,25 % au terme du cycle de hausse précédent, comme on s’en souvient. Ils reflueraient ensuite vers leur niveau de long terme estimé à 2,875 % par les membres du comité.

Précisons toutefois que ces prévisions pourraient être rapidement modifiées par la nomination prochaine de quatre nouvelles personnalités aux postes laissés vacants par le départ en retraite de Janet Yellen et la démission récente de certains membres influents du bureau des gouverneurs, dont le très respecté Stanley Fischer. L’ampleur de ces changements variera évidemment selon que les personnalités désignées par le président Trump pour les remplacer appartiendront au camp des colombes (les partisans de la continuité) ou à celui des faucons (les partisans d’un resserrement monétaire plus marqué).

Une réduction limitée du bilan

A l’image de la politique de taux, la politique de normalisation du bilan de la Banque centrale américaine ne devrait pas réserver de grandes surprises. Elle s’inscrira, elle aussi, dans la continuité de l’action entreprise par Janet Yellen, comme l’a d’ailleurs confirmé Jerome Powell dans la foulée de sa nomination lors de son audition devant le Sénat.

Le bilan de la Fed devrait donc continuer d’être réduit selon le plan annoncé lors du FOMC de septembre dernier. Initialement limitée à 10 milliards de dollars par mois d’octobre à décembre 2017, la réduction mensuelle de son bilan a ainsi été portée à 20 milliards depuis le début de l’année comme prévu.

Elle s’accroîtra ensuite de 10 milliards par mois tous les trois mois jusqu’à atteindre un plafond mensuel de 50 milliards. Etalé sur trois ou quatre ans, ce processus permettra de ramener le bilan de la banque dans une fourchette comprise entre 2 500 et 3 000 milliards de dollars, c’est-à-dire à un niveau qui restera très supérieur à son niveau d’avant-crise.

Techniquement, la Fed avait deux possibilités pour mettre en œuvre la réduction de son bilan. Elle pouvait soit revendre tout ou partie des obligations en sa possession, soit n’effectuer qu’un réinvestissement partiel des sommes qu’elle perçoit lorsque ces titres arrivent à échéance et c’est l’option qu’elle a retenue.

Si cette méthode est sans doute moins perturbante qu’une méthode de réduction basée sur des ventes sèches de titres, elle ne présente en revanche aucun avantage particulier sur le plan monétaire : l’une comme l’autre provoquent effectivement une contraction de la quantité de monnaie en circulation puisque la monnaie précédemment créée par la banque centrale pour augmenter son stock de titres est, inversement, détruite quand celui-ci diminue.

Pour les marchés, cette perspective d’une contraction de la liquidité orchestrée par la Fed n’est pas une bonne nouvelle tant il est vrai que les injections monétaires de la première banque centrale du monde ont été déterminantes dans l’irrésistible ascension des cours.

L’impact de cette réduction mérite toutefois d’être relativisé car pendant que la Fed commencera à retirer de la liquidité, d’autres banques centrales continueront de déverser pendant de nombreux mois des flots de monnaie dans les circuits économiques et financiers.

Parmi ces institutions, figure la BCE, qui devrait abonder de 270 milliards d’euros l’encours de la liquidité globale en 2018, malgré la réduction de ses volumes d’achats de titres opérée depuis le début de l’année. Citons également la Banque du Japon, dont le bilan devrait encore enfler bien qu’il atteigne déjà près de 90 % du PIB de l’Archipel. Mais les pourvoyeurs de liquidités ne se limiteront pas à ces deux grandes banques centrales occidentales. Les banques centrales émergentes, à l’image de la Banque de Chine, devraient elles aussi contribuer à accroître le volume de monnaie en circulation à travers des opérations visant à relancer leur économie ou à freiner l’appréciation de leur devise.

Le mystère de l’inflation

Le resserrement monétaire modéré dans lequel s’est engagée la Fed, aussi bien en matière de taux d’intérêt qu’en matière de politique bilancielle, repose avant tout sur l’idée que l’inflation sous-jacente convergera doucement, mais sûrement, vers l’objectif des 2 % qu’elle s’est assignée, comme l’attestent ses dernières prévisions d’inflation.

Pour la Fed, la faiblesse actuelle de l’inflation, récemment qualifiée de « mystère » par Janet Yellen, est un phénomène transitoire. L’amélioration continue du marché du travail américain finira inéluctablement par engendrer des tensions sur les salaires, lesquelles se répercuteront à leur tour sur les prix à la consommation.

Mais ce scénario, pourtant prudent, ne fait pas l’unanimité. Beaucoup d’analystes considèrent que le lien qui existait entre taux de chômage et inflation, théorisé dans les années 50 par le célèbre économiste William

Phillips, est en effet rompu. En exposant travailleurs et entreprises à une concurrence impitoyable, la globalisation et la digitalisation de l’économie font peser sur les salaires et les prix une chape de plomb qui interdit leur progression.

D’autres jugent au contraire ce scénario trop conservateur car il sous-estimerait le potentiel de rebond de l’inflation que la raréfaction de la main-d’œuvre, d’ailleurs renforcée par la politique fiscale expansionniste du président Trump, ne manquera pas de provoquer le moment venu. Selon les partisans de cette thèse, la banque centrale est d’ores et déjà « behind the curve », ce qui signifie qu’elle a pris un retard important dans la normalisation de sa politique au regard de l’accroissement du risque inflationniste.

Mais, par-delà le débat portant sur la nature de la relation entre chômage et inflation, il est un fait bien établi : de plus en plus de secteurs souffrent d’une pénurie de main-d’œuvre aux Etats-Unis.

Il ne faudra donc probablement plus attendre très longtemps pour départager la Fed et les économistes qui contestent le raisonnement sur lequel s’appuient ses prévisions d’inflation et donc pour juger de la pertinence de ses projets de resserrement monétaire.

Des marchés dubitatifs

Les marchés financiers, qui ont aussi été les premiers bénéficiaires des mesures non conventionnelles prises par la banque centrale américaine au cours des dernières années, se rangent indéniablement dans le camp de ceux qui doutent de la crédibilité à ses projections de resserrement, notamment en matière de taux d’intérêt. L’examen des taux des Fed funds anticipés par les marchés (les Fed funds futures) témoigne de cette divergence de vue entre marchés et membres du FOMC.

Alors que les dots tablent sur sept hausses du taux des Fed Funds de 0,25 % d’ici fin 2020, les marchés n’en anticipent que quatre. A cette date, l’écart entre les prévisions de taux directeur de la Fed (soit 3,375 %) et celles qui ressortent des Fed Funds Futures (soit 2,58 %) se situe à près de 0,80 %.

La réaction des marchés sera en effet probablement très modérée si le taux des Fed Funds devait converger vers le niveau qu’ils anticipent. Elle pourrait dans le cas contraire être assez vive. Les marchés obligataires, sur lesquels les taux directeurs exercent une influence directe, connaîtraient certainement quelques turbulences, mais ils ne seraient pas les seuls.

Rares seraient en fait les actifs à ne pas être affectés car tous ont, à des degrés divers, été largement soutenus par cet environnement de taux bas et pâtiraient donc de leur relèvement.

Trop tard, trop peu

L’addiction des marchés et de l’économie aux taux bas et à la liquidité est telle que la Fed ne pourra resserrer sa politique monétaire qu’avec parcimonie. En dosant mal son resserrement l’Institution, désormais dirigée par Jerome Powell, mettrait en péril des secteurs entiers comme le secteur immobilier, elle accroîtrait dangereusement la charge dette publique et ouvrirait une nouvelle période d’instabilité financière.

En ne retirant que trop tardivement et trop faiblement son soutien, la Fed s’est mise dans une position inextricable. Elle a perdu beaucoup de son indépendance en devenant le premier créancier de l’Etat. Elle a provoqué une inflation des actifs à défaut d’être parvenue à relancer l’inflation sur le marché des biens et des services. Elle a engendré un enrichissement supplémentaire des plus riches comme le démontrent la plupart des études sur le sujet. Elle a contribué à alimenter une montée sans précédent de l’endettement global des Etats-Unis.

La Fed apparaît enfin, aujourd’hui bien démunie. Les Fed funds s’élevaient à 5,25 % et son bilan à 800 milliards de dollars quand la tourmente des subprimes s’est déclenchée début 2007. Avec aujourd’hui son principal taux directeur fixé à 1,50 % et un bilan qui avoisine encore 4 500 milliards de dollars, elle ne dispose plus vraiment de munitions pour faire face au moindre choc que le pays pourrait affronter, qu’il soit économique, géopolitique ou financier. Plutôt fâcheux quand on sait que le cycle de croissance américain se rapproche malgré tout de son terme et que les marchés restent très chers malgré leur consolidation récente.