Par Mathieu Vaissié, associé Ginjer AM

Les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) sont dans la tourmente. Les valeurs liquidatives sont réévaluées à la baisse, les sorties limitées. S’agit-il d’une tempête passagère ou est-ce le symptôme d’un mal plus profond ?

Aussi surprenant que cela puisse paraître, la crise que traversent actuellement les SCPI est une grande chance. En effet, comme le suggère le mot « crise » en chinois, « Wei-Ji » (danger-opportunité), c’est l’occasion pour notre système socio-économique de se confronter au réel, et d’ajuster sa trajectoire en conséquence. Ceux qui ne peuvent se rappeler le passé sont condamnés à le répéter, disait George Santayana. Or, la liquidité, qui est avec l’effet de levier l’un des deux invariants de toutes les grandes crises économiques et financières, reste très mal comprise par les investisseurs. Elle constitue aujourd’hui l’une des principales lignes de faille des marchés de capitaux modernes.

Cette méconnaissance tient en grande partie au fait que notre système socio-économique est inondé de liquidités depuis que les banquiers centraux se sont résolus – au sortir de la crise financière de 2008 – à recourir à des politiques monétaires dites non conventionnelles.

Nombreux sont donc aujourd’hui les intervenants de marché qui, à l’instar des deux jeunes poissons de la nouvelle de D. Foster Wallace, « This is Water », sont purement et simplement inconscients de ce qui a fini par se cacher en pleine vue (i.e., la liquidité), tellement elle est omniprésente. Cela tient également au fait qu’il s’agit d’un concept très relatif, régi par un processus hautement non linéaire. Relatif, car fonction de la taille des actifs gérés par l’investisseur et de la vitesse à laquelle il est contraint de liquider lesdits actifs. Non-linéaire, car la liquidité s’offre aux investisseurs… jusqu’à ce qu’elle finisse par s’évaporer – généralement quand ils en ont le plus besoin.

L’éléphant dans la pièce

Si les problèmes de liquidité s’étaient concentrés dans l’univers alternatif en 2008, échappant ainsi à la vigilance des investisseurs traditionnels, les signaux plus ou moins faibles montrant que la question de la liquidité était devenue globale se sont multipliés dès 2019. Il est, en effet, intéressant de noter qu’une multitude de fonds ont été contraints de suspendre leur liquidité, bien avant la hausse des taux directeurs des banques centrales. Des fonds suivant des stratégies pourtant réputées liquides, avec des structures régulées, et promues par des gérants de renom. Les déboires rencontrés dès le deuxième trimestre 2019 par Woodford et H2O sont emblématiques. Et la façon dont le problème a été traité, en particulier en France, a montré à quel point les différentes parties prenantes n’étaient pas familières avec les problématiques de liquidité.

Comme l’explique la philosophe Laurence Devillairs dans « Méditations sur le risque », le risque est un paradoxe, parce qu’il consiste à tenter de soumettre ce qui, par définition, ne se soumet pas, mais se dresse devant soi : le réel. Nous ne pouvons ni le voir ni le supporter, mais cela ne l’empêche pas de s’imposer à nous. Les incantations deviennent alors futiles.

Pour paraphraser Victor Hugo, le fond revient avec force à la surface, et l’emporte sur la forme. C’est à ce moment précis que l’on découvre qui se baignait nu, pour reprendre l’expression de Warren Buffett.

Les régulateurs et autres associations professionnelles se sont véritablement saisis de la question de la liquidité suite à la crise de la Covid-19 et à la suspension de liquidité, en mars 2020, de deux-cent-quinze fonds distribués en Europe (source : BCE). A ce titre, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a complété sa doctrine concernant les outils de gestion de la liquidité en novembre 2022. Soulignons que les modalités d’introduction de mécanismes de gestion de la liquidité dans les fonds ouverts n’avaient été spécifiées qu’en mai 2017. La publication en décembre 2023 des rapports du Conseil de stabilité financière (CSF) et de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), montre que si la prise de conscience a été tardive, le calendrier s’accélère. Notons toutefois que le traitement reste essentiellement symptomatique à ce stade, les outils envisagés visant surtout à gérer des situations de blocage, dans lesquelles le risque de liquidité n’a pas été géré en amont par le gérant du fonds. Précisons ici qu’un gérant n’a pas vocation à se substituer au marché, et créer ex nihilo de la liquidité.

En revanche, il a pour mission de gérer les risques qu’il prend pour le compte de ses clients, y compris celui d’une inadéquation entre la liquidité à l’actif et au passif de son fonds. Il appartient désormais aux investisseurs, qui ont fortement augmenté leur exposition au risque de liquidité ces dernières années en allouant une part croissante de leurs portefeuilles aux actifs illiquides (e.g., immobilier, Private Equity, infrastructure, etc.), de prendre la pleine mesure de la situation. Et c’est en cela que la crise que traversent actuellement les SCPI, que l’on retrouve en bonne place dans les portefeuilles des investisseurs, tant institutionnels que particuliers, est une chance. Car comme l’indique Etienne Klein dans la préface de « Méditations sur le risque », selon le « principe inverse d’évaluation des risques » énoncé par le sociologue David Fleming : la propension d’une communauté à reconnaître l’existence d’un risque est déterminée par l’idée qu’elle se fait des solutions permettant de le réduire.

Le travail réalisé ces dernières années par les régulateurs tombe donc à point nommé, même si les réponses apportées sont loin d’être parfaites. Car toute vulnérabilité identifiée devient l’objet d’une attention particulière, qui finit par déboucher sur des mesures censées réduire la probabilité d’occurrence et/ou l’amplitude du danger. A condition toutefois d’en comprendre la nature et les enjeux.

De quoi la liquidité est-elle le nom ?

Dit trivialement, il s’agit de la capacité pour un agent à transformer en monnaie sonnante et trébuchante tout ou partie de ses actifs financiers… sans impacter le prix de marché de façon significative ! Cela implique de pouvoir trouver une contrepartie souhaitant réaliser la transaction opposée audit prix de marché. La notion de liquidité comporte donc en elle une part irréductible d’incertitude, qui tient aux intentions des autres investisseurs au moment décisif (les volumes échangés moyens calculés sur longues périodes n’ayant alors aucun intérêt).

Plus le prix d’un actif augmente (respectivement diminue), plus la probabilité de trouver des investisseurs prêts à le vendre (respectivement l’acheter) tend à augmenter (sauf bien sûr si cela fait écho à une évolution des fondamentaux).

Dans le même temps, la probabilité de trouver une contrepartie tend à converger vers 0. Le nombre de transactions a donc tendance à s’effondrer. Le concept de liquidité définit en quelque sorte l’espace qui se trouve à l’intersection entre les intérêts à l’achat et à la vente. Espace dans lequel les intervenants de marché peuvent opérer librement, sans mettre le système sous tension, et le cas échéant, le fragiliser.

Sortir de cet espace se traduit en effet, au niveau micro, par des mouvements de prix de plus en plus non linéaires ; et au niveau macro, par des déséquilibres entre l’offre et la demande (O&D), qui, au-delà d’un certain seuil, peuvent créer des vulnérabilités systémiques. Car si l’O&D ne se rencontrent plus, il n’y a tout simplement plus de marché ! Et sans marché pour faciliter la rencontre entre l’O&D, le processus de découverte des prix est fortement dégradé, ce qui ne permet plus d’allouer les capitaux de façon efficiente. C’est donc le système socio-économique tout entier qui se retrouve dans une situation de sous-optimalité. C’est la raison pour laquelle la liquidité devrait être considérée comme un bien commun, que les intervenants de marché responsables se doivent de préserver.

Il est ainsi essentiel de distinguer la liquidité « révélée », c’est-à-dire la quantité d’actifs que l’on peut effectivement vendre au prix de marché à l’instant T, de la liquidité dite « latente », qui correspond à la quantité d’actifs que l’on pourrait potentiellement vendre, si d’aventure le prix atteignait tel ou tel niveau. La complexité de la gestion du risque de liquidité réside dans le fait que la liquidité « révélée » varie très fortement selon les conditions de marché. Pour faire simple, le profil de liquidité du marché prend la forme d’un sablier, avec à ses deux extrémités une quantité importante d’intérêts potentiels à l’achat et à la vente ; et entre les deux, le goulet d’étranglement, qui représente l’espace dans lequel peuvent effectivement opérer les intervenants de marché, et dont la largeur et le niveau fluctuent au gré des humeurs de « Monsieur le Marché ».

Cela permet de comprendre pourquoi Nassim Nicholas Taleb compare le marché, dans « Skin in the Game », à une grande salle de cinéma avec une petite sortie de secours, et que la meilleure façon d’identifier ceux qui n’ont pas compris comment fonctionnent les marchés financiers est d’observer s’ils prêtent plus d’attention à la taille de la salle, ou à celle de la porte. En effet, si la sortie est relativement aisée lorsque tout le monde avance dans le calme, les amas humains qui se forment dès lors que la panique s’empare de la foule et que la densité par mètre carré dépasse un certain niveau, ont tôt fait d’obstruer le passage et d’empêcher le plus grand nombre de s’échapper. La seule solution pérenne pour éviter le carnage est d’agir de façon préventive afin d’empêcher l’émergence de ces amas, qui sont typiques des systèmes complexes. Cela vaut également pour les marchés et la gestion de la liquidité, où l’essentiel se joue en amont, pas en aval.

La liquidité, disait l’ancien banquier central allemand Karl Otto Pöhl, c’est comme le dentifrice : une fois qu’elle est sortie du tube, il est impossible de l’y faire rentrer ; il vaut donc mieux ne pas appuyer trop fort sur le tube. La difficulté, dans le cadre de la gestion de fonds ouverts, c’est que la pression peut également être exercée par des tiers, dont on ignore les motivations, et qui peuvent avoir la désobligeance, au moment fatidique, de chercher à préempter la liquidité disponible.

Le cas des SCPI en est la parfaite illustration. Tant que les flux étaient massivement acheteurs, les investisseurs qui souhaitaient vendre leurs parts de SCPI pouvaient le faire sans soucis. C’est quand les autres investisseurs ont décidé d’en faire de même, bien évidemment au moment où le marché sous-jacent se grippait, que l’on a vu apparaître les problèmes. Comprendre le rapport qu’entretiennent les autres agents dans le système à la liquidité est donc essentiel.

L’enfer, ce sont les autres

Vu à travers le prisme de la liquidité, le marché est peuplé par trois grands types d’acteurs. Il y a tout d’abord celui qui, le plus souvent, fournit de la liquidité : le « Bon ». Il y a ensuite celui qui, de façon générale, la consomme allègrement : la « Brute ». Il y a enfin celui qui voit dans la liquidité, ou plutôt dans son absence, et son corollaire, l’absence de valeurs liquidatives, l’opportunité de masquer ce que l’on ne saurait voir (i.e., le réel) : l’ « Illusionniste ».

Le Bon

Dans la première catégorie se trouvent, bien évidemment, les teneurs de marché, dont la raison d’être est précisément d’animer le marché. Leur capacité à prendre des risques est toutefois plus que jamais limitée, du fait notamment de la réglementation. Ils sont donc surtout actifs quand il n’y a pas de déséquilibres majeurs entre l’O&D. Lorsque les conditions de marché se tendent, soit parce que les prix ont fortement baissé (panique), soit parce qu’ils ont, au contraire, fortement augmenté (euphorie), ce sont les investisseurs de long-terme qui prennent le relais. Bien ancrés dans l’économie réelle, ces derniers considèrent que le prix d’un actif financier doit refléter les fondamentaux sous-jacents.

Ils ont donc tendance à réduire leur exposition lorsqu’ils considèrent qu’un actif est trop chèrement valorisé, ou à l’augmenter s’ils estiment que ledit actif a été injustement attaqué. Ce faisant, ils jouent le rôle crucial de stabilisateur du système.

Leur impact est malheureusement déclinant, s’agissant d’une espèce en voie de disparition. Les agents qui disposent d’un passif long se voient en effet souvent contraints de suivre le flux, la réglementation et/ou leur mode de gouvernance les incitant à réagir aux moindres soubresauts du marché. C’est la raison pour laquelle les banques centrales jouent un rôle de plus en plus prégnant dans le marché, en tant qu’acheteur de dernier ressort ou, dit autrement, de réanimateur. A noter que si les teneurs de marché et les investisseurs de long-terme acceptent de fournir de la liquidité, et donc de renoncer à la flexibilité qu’elle confère, c’est parce qu’ils attendent en retour une prime de risque payée par les intervenants qui ne veulent pas être entravés dans leurs mouvements. Si un trop grand nombre d’agents cherchent à capturer cette prime d’illiquidité, elle se comprime automatiquement. Ils perdent alors en flexibilité, sans pour autant gagner en performance. Toute ressemblance avec des faits récents serait bien entendu pure coïncidence…

La Brute

Dans la deuxième catégorie se trouvent sans surprise les spéculateurs de tout crin, qui comme le stipule la loi fondamentale de la gestion active de R. Grinold et R. Kahn, doivent multiplier les paris, pour exploiter le plus possible leur (éventuel) talent, et ainsi maximiser le ratio d’information.

Ces agents ont comme points communs non seulement un horizon d’investissement plus court (à l’extrême dans le cas du trading haute fréquence), mais aussi, et cela va de pair, un plus grand focus sur le prix, les primes de risque associées aux facteurs de risque comme la liquidité ne pouvant être récoltées que dans la durée et la volatilité étant pour ainsi dire leur fonds de commerce.

Ils sont enclins, lorsque le marché est sans tendance, à parier sur le retour à la moyenne. Et à s’insérer dans le flux, dès lors qu’une tendance se dessine. Leur budget de risque étant par ailleurs plus ou moins explicitement calibré en fonction de la dispersion dans le marché (pour le « range trading ») ou du momentum (pour le « breakout trading »), ils consomment une part croissante de la liquidité disponible à mesure que les prix convergent ou divergent.

Se trouvent également dans cette catégorie les institutions financières qui traitent dans les marchés pour couvrir les risques dont ils ont hérité en vendant des produits synthétiques (e.g., Futures, ETF, options, CDS, produits structurés, etc.).

Les stratégies dynamiques de couverture qu’ils mettent en œuvre n’ont pas pour objectif de maximiser la performance sous contrainte de risque (la marge ayant déjà été faite avec la vente du produit dérivé dont ils couvrent les risques), mais de contrôler le risque, sous contrainte de liquidité. Ils vont donc avoir tendance à préempter, parfois de façon extrêmement agressive, la liquidité disponible dans le marché, de sorte à rester delta neutre en toutes circonstances.

Ce faisant, ils vont jouer un rôle critique lors des phases de capitulation de marché. Paradoxalement, ce sont ces mêmes acteurs qui vont ensuite provoquer les retournements de marchés violents, tels que nous avons pu en connaître ces dernières années (e.g., 2016, 2018, 2020, 2022), en réduisant progressivement leurs couvertures, et donc la pression qu’ils exercent sur le marché. A noter que les pollutions générées par ces acteurs augmentent de façon plus que linéaire avec la part allouée par les investisseurs, en particulier de long-terme, aux produits synthétiques.

L’Illusionniste

Dans la troisième catégorie se trouvent enfin les alchimistes de la finance, ceux qui transforment l’incertitude en déterminisme, à la faveur d’une plus grande latitude dans le processus de calcul de la valeur liquidative des produits qu’ils commercialisent.

Ils ne voient pas la liquidité comme un facteur de risque, qui leur permettrait de récolter une prime de risque, ni comme un espace dans lequel ils pourraient se mouvoir librement, mais plutôt comme la possibilité de dissimuler une partie des risques, pour gonfler artificiellement le potentiel de performance ajustée du risque perçu par l’investisseur.

L’absence de liquidité, et donc de prix de marché, laisse la place à des promesses qui n’engagent que ceux qui les croient. L’environnement exceptionnel que nous avons connu depuis 2008 fait que de nombreux risques ne se sont pas matérialisés. Les rangs de ceux qui, ayant peur de passer à côté d’une nouvelle opportunité d’investissement, veulent croire, sont donc malheureusement fournis aujourd’hui. Cela a permis la prolifération de marchands de rêves. En attirant le chaland, avec des promesses parfois surréalistes, ces acteurs peu scrupuleux ont un impact indirect, mais significatif, sur la liquidité. Ils détournent non seulement une partie de la liquidité des marchés régulés, dont les risques, parfois trop visibles, rebutent toute une frange d’investisseurs. Ce faisant ils contribuent à rendre les marchés organisés encore plus creux qu’ils ne le sont déjà. Mais ils exposent aussi des investisseurs souvent peu sophistiqués, à des risques qu’ils ne peuvent pas mesurer, et qu’ils n’accepteraient sûrement pas de prendre s’ils en avaient conscience.

Ces mains faibles alimenteront, à n’en pas douter, les prochaines phases de capitulation, et tels des chats échaudés, y réfléchiront à deux fois avant de se rejeter à l’eau, emportant avec eux une liquidité dont « Monsieur le Marché » aurait bien besoin. Enfin, ils risquent de jeter l’opprobre sur les autres professionnels de l’immobilier, du Private Equity ou encore des produits structurés, qui font preuve d’une plus grande déontologie. Ce faisant, ils vont entamer la confiance sur laquelle repose de façon générale la liquidité, et contribueront, à leurs corps défendant, à la collecte future des placements sécurisés (e.g., fonds euro, livret A, comptes à terme, etc.).

En somme, plus la liquidité a coulé à flots, plus la Brute et l’Illusionniste ont pris le dessus sur le Bon, laissant « Monsieur le Marché » dans une situation de fragilité insoupçonnée. Les SCPI sont, en quelque sorte, le canari dans la mine, le révélateur de ce profond déséquilibre qui s’est construit à bas bruit dans le marché. Caveat emptor (« que l’acheteur soit vigilant », ndlr).

Il faut sauver « Monsieur le Marché »

Mettons un terme aux discours commerciaux dignes du conte de Lewis Carroll, « Alice au Pays des Merveilles », qui finissent par détourner les investisseurs de la prise de risque, et en conséquence, par assécher les financements pour les forces vives qui construisent notre système socio-économique de demain.

Non, l’immobilier ne fait pas que monter. Non, les valorisations dans le Private Equity ne peuvent pas rester durablement déconnectées de celles que l’on observe dans les marchés organisés. Non, les produits structurés ne permettent pas d’avoir le beurre, l’argent du beurre et le sourire de la crémière. Non, nous ne vivons pas (encore) sur Tlön, ce monde imaginé par Jorge Luis Borges, dans « Fictions », où les idées s’imposent sur le réel.

La réalité, c’est que le monde dans lequel nous vivons est très incertain. Et comme l’a dit Antoine de Lavoisier : « rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme ». Tous les subterfuges pour masquer cette réalité ont un coût. Sur les marchés financiers, cela prend la forme de risques extrêmes, par essence peu fréquents, mais dont les conséquences peuvent être systémiques.

Il n’y a pas de performance sans risque. Simple. Basique. En revanche, il est possible de changer la perception que l’on a de ce risque, en prenant soin de s’exposer à des facteurs de risques que l’on maîtrise et en s’efforçant d’allonger son horizon d’investissement autant que possible. La volatilité de court-terme devient alors source d’opportunités. A bon entendeur…