Par Laurent Saint-Aubin, gérant actions, immobilier Europe, gérant du fonds Sofidy Sélection 1

La remontée de l’immobilier en Bourse depuis la mi-mars a été ralentie par les difficultés des foncières de commerces : la foncière INTU qui détient quatre des dix principaux centres commerciaux au Royaume-Uni a été placée sous administration judiciaire. 

La mécanique est implacable : alors que la part de marché du commerce électronique était outre-Manche en mai de 32,8% (+ 14 points en trois mois), les enseignes physiques sont de plus en plus nombreuses à déposer leur bilan ou à décider volontairement de fermer tout ou partie de leurs points de vente physiques tout en tentant de renégocier leurs loyers et/ ou de passer en loyers variables purs. Cela conduit à un niveau de collecte des loyers très bas (36% en début de semaine pour le troisième trimestre au Royaume-Uni) et nourrit une hausse des spreads de crédit (Mercialys a placé une obligation à sept ans avec un taux de rendement de 4,6% pour remplacer une souche obligataire qui arrivait prochainement à échéance et qui servait un taux d’intérêt à 1,8%) et acte une prochaine baisse significative des valeurs des centres commerciaux (le commerce de proximité restant relativement préservé). 

Par ailleurs, les bureaux, dont la situation n’est en rien comparable en termes de loyers perçus, sont affectées par des interrogations sur l’importance à venir du travail à distance et sur l’évolution de la demande d’espaces, en particulier en périphérie.

Ce sont les arbres qui cachent la forêt.

Cette dernière est plus riante : les taux d’intérêt sans risque vont demeurer durablement négatifs, plus personne n’en doute, et la prime de risque sur la valorisation de marché des actifs immobiliers des foncières cotées (corrigée donc des ANR de fin 2019 et prenant en compte les décotes actuelles) atteint des niveaux historiquement élevés : 590 points de base pour le stockage pour les particuliers en Grande Bretagne (pourtant faiblement cyclique), 520 points de base pour la logistique Outre-Manche (qui bénéficie pourtant de la croissance éclair de la part du commerce électronique), 460 points de base pour le résidentiel allemand, 450 pour les bureaux en Europe continentale et 400 pour le commerce (données GreenStreet Advisors au 15 Juin 2020).

La promesse de l’immobilier (des loyers réguliers, stables sur longue période et indexés sur l’inflation) continue d’être tenue par de larges pans de l’industrie : bureaux prime, logements, entrepôts logistiques, secteurs alternatifs.

Et enfin, le rebond des indicateurs économiques post covid n’est pas soutenable à ce rythme et a nourri un appétit pour le risque qui nous paraît exagéré.

Ces éléments devraient conduire à une réappréciation des segments de croissance de l’immobilier en bourse que nous avons continué de privilégier 

Sofidy Sélection 1 a progressé de +2,5 % (part P) en juin contre +2,1 % pour son indice de référence, rédui­sant ainsi sa baisse à -8,2 % depuis le début de l’an­née et affiche même une progression de +4 % sur un an glissant (contre, respectivement, -20,7 % et –11 % pour son indice de référence).