Par Laurent Gauville et Pierre Pougnet, cogérants du FCP Immobilier 21 chez Gestion 21

L’année 2018 s’annonce identique à celle des années précédentes avec des questions à court terme et des convictions à moyen et long terme. Les interrogations à court terme ne doivent pas empêcher de regarder loin, pour tirer parti d’une classe d’actifs et d’un processus de gestion de long terme. 

Des convictions de long terme

Un rendement élevé, solide et en croissance

Fin mars 2018, le secteur distribue près de 4,3 % de rendement, soit un niveau très proche de celui de 2007 (4,4 %), malgré une forte baisse des taux sur cette période.

Plusieurs facteurs nous confortent sur la solidité de ce rendement. D’une part, les foncières cotées sont passées d’un niveau d’endettement de 55 % en 2007 à 40 % en moyenne en 2018. D’autre part, ce rendement s’inscrit dans un bas de cycle des loyers (bureaux et centres commerciaux). A titre d’illustration, nous observons sur l’exercice 2017 des gains locatifs d’environ +15 % à chaque renouvellement de bail dans les grands centres commerciaux de la zone euro.

Enfin, depuis l’année dernière, le secteur profite du retour de l’inflation. L’ensemble des baux étant indexé à l’inflation ou un indice équivalant, le rendement progressera de +1,5 % à +2 % par an sur la base du niveau d’inflation actuel.

Des valeurs de patrimoines orientés à la hausse

Ces dernières années, les prix des actifs immobiliers ont progressé grâce à une contraction des taux de capitalisation. Ce processus observé dans le marché n’a pas été intégralement répercuté dans les valeurs d’expertise. En effet, les taux des capitalisations des immeubles détenus par les foncières (5,1 %) semblent toujours en retard vis-à-vis du niveau observé sur le marché physique (3,5%).

Au-delà de cette option de rattrapage, le niveau élevé de la croissance organique des foncières et la reprise économique devraient permettre la poursuite de la hausse des prix des actifs, même sans nouvelle contraction des taux de capitalisation.

Un risque locatif faible

Le taux d’occupation moyen des foncières de la Zone Euro est solide. Il s’élève aujourd’hui à 96 %. Notre analyse des risques, à travers le suivi du Ratio loyers/salaires sur le marché des bureaux, montre que les loyers sont au même niveau que lors de la reprise de cycle de la fin des années 1990 en Ile-de-France. Si nous prenons par exemple un actif immobilier emblématique à Paris, Edouard VII, le loyer en 1999 était de 535 €/m2 contre 585 €/m2 en 2017. Cette stabilité sur 20 ans illustre le potentiel de hausse des loyers de bureaux exprimé par le ratio loyers/salaires.

Un endettement réduit

Le niveau d’endettement des foncières cotées est modéré. La Loan To Value moyenne des foncières de la Zone Euro est de 39 %. Le taux d’intérêt critique, indicateur propriétaire de gestion des risques, est en moyenne de 11 % pour les foncières de la Zone Euro, un niveau ne laissant pas craindre de risque bilanciel.

Des questions à court terme

Quid de la performance après la hausse de 2017 ?

Si la performance en 2017 est élevée, le secteur sur 10 ans a réalisé une performance annualisée de +4 % (à comparer aux +7,1 % réalisés par Immobilier 21). Grâce à une performance historique en ligne avec son rendement courant, le potentiel de performance du secteur demeure. De plus, le niveau élevé de la prime de risque est favorable à une revalorisation en capital.

Quid de la hausse des taux d'intérêt ?

Fin 2017, le taux 10 ans allemand était de 0,4 % et le taux 10 ans américain était de 2,4 %. La nécessité pour les banques centrales de se reconstituer des marges de manœuvre et le niveau des taux d’intérêt rendent la hausse des taux inéluctable. Cette opinion est partagée par les économistes, qui attendent une hausse modérée des taux longs. Par conséquent, il est intéressant d’analyser la relation entre la performance du secteur et les taux d’intérêt. Il est communément accepté que les performances des foncières cotées soient affectées par un environnement haussier sur les taux longs. L’analyse empirique dément cette affirmation.

L’analyse historique sur 20 ans montre qu’il n’y a pas de relation automatique car s’interroger sur l’impact de la hausse des taux sur la performance des foncières doit s’accompagner de deux questions :

- Quelle est l’origine de la hausse des taux ?

- Quel est le niveau de taux d’intérêt implicite pris en compte dans la valorisation des foncières ?

L’origine de la hausse des taux

Une hausse des taux s’accompagne normalement d’une amélioration des perspectives de croissance et d’une hausse de l’inflation. Ces deux éléments ont un impact positif sur le remplissage des immeubles (taux d’occupation en hausse avec la croissance) et sur le niveau des loyers (indexation sur l’inflation). Un environnement favorable aux résultats des foncières qui compense la hausse des taux d’intérêt et des frais financiers. Dans le cas extrême d’une hausse des taux sans contrepartie de croissance et d’inflation, correspondant à une crise et une hausse de l’aversion aux risques, le secteur est pénalisé comme l’ensemble des actifs (exemple de 2008).

Le niveau de taux d’intérêt implicite pris en compte dans la valorisation des foncières

L’impact d’une hausse des taux dépend du niveau de la prime de risque (prime de risque = rendement dividende du secteur – taux longs). Une prime de risque élevée permet d’absorber tout ou partie de la hausse des taux d’intérêt. C’est le cas aujourd’hui avec une prime de risque du secteur des foncières cotées Zone Euro de +350 bp contre une moyenne long terme de +120 bp (prime de risque = rendement dividende de 4,6 % - taux longs de 1,1 %). Pour un retour à la prime de risque historique, il faudrait une hausse des taux longs en zone euro à 3,5 %. Il semble difficile d’avoir des taux longs à 3,5 % sans envisager les effets positifs de la croissance et de l’inflation. Notre opinion est positive sur le secteur car nous considérons que la prime de risque actuelle intègre une hausse des taux longs à 3,5 %, niveau à partir duquel on peut envisager un redressement réel de l’économie de la zone euro.

Conclusion

Dans un environnement de taux bas et de retour de la croissance en zone euro, le rendement de la classe d’actifs nous semble très attractif. Note opinion est renforcée par l’absence des deux grands risques du secteur (risque de vacance et risque bilanciel) et nos anticipations de croissance des cash-flow et de hausse des patrimoines des foncières cotées de la zone euro. Nous rappelons que les investissements en actions sont soumis à un risque de perte en capital et que la durée d’investissement recommandée dans notre fonds est de cinq ans.

Dix bougies pour immobilier 21

Immobilier 21 fête ses dix ans. C’est l’occasion pour nous de mettre en avant l’intérêt de la durée dans un processus d’investissement. Au 29 décembre 2017, le bilan est très positif sur dix ans, cinq ans et un an. La fréquence de gain sur la durée de placement recommandé de cinq ans est de 100 % pour le fonds.