Par Daniel Haguet, PhD, professeur de Finance à l’EDHEC Business School

Au mois d’octobre dernier, le comité Nobel a délivré le prix de la Banque de Suède en l’honneur d’Alfred Nobel dans le domaine de l’économie. En 2016, le Français Jean Tirole avait été distingué pour ses travaux sur le marché du travail. En 2017, la récompense est revenue sur le territoire américain(1) avec la désignation de Richard F. Thaler.

Ce chercheur est assez peu connu en France, mais ses travaux présentent de vrais apports dans les différents domaines qui nous concernent – psychologie des épargnants, épargne-retraite, fonctionnement des marchés financiers –, et peuvent déboucher sur des applications intéressantes pour les métiers de la gestion d’actifs ou de la banque privée.

Qui est Richard Thaler ?

Richard Thaler est né en 1945 dans le New Jersey, et il professe depuis de longues années à l’université de Chicago où il a accompli la majorité de sa carrière académique. Il est l’auteur d’une demi-douzaine d’ouvrages(2) et de plus d’une centaine d’articles académiques ou de chapitres, souvent en collaboration avec d’autres auteurs de réputation internationale.

Richard Thaler est l’un des pionniers d’un nouveau courant qui a pris son essor dans les années 1970(3) : la finance comportementale et son cousin proche, l’économie comportementale. Ce courant se fonde sur la remise en cause des deux hypothèses principales sur laquelle reposent les recherches en finance et en économie : la rationalité des individus et l’efficience des marchés financiers. En pratique, selon Thaler, la rationalité n’est pas vérifiée dans le comportement réel des individus. Ceux-ci souffrent d’une série d’heuristiques(4) ou de biais cognitifs qui les conduisent à prendre des décisions non rationnelles, à ne pas intégrer les vraies probabilités de survenance d’un événement et à manifester dans certains cas une préférence pour le risque au lieu de la traditionnelle aversion au risque.

Dans les années 80-90, Richard Thaler & Robert Shiller(5) ont parcouru les institutions académiques américaines pour animer des séminaires spécialisés en finance comportementale, ce qui a conduit à un fort développement de cette discipline dans les publications scientifiques en économie et en finance, souvent sur la base de travaux empiriques, tels que questionnaires, analyses économétriques ou étude de transactions boursières des individus.

Le graphique « Evolution des publications académiques concernant la finance comportementale et les marchés efficients » présente globalement l’évolution des thématiques « marchés efficients » et « finance comportementale » dans les publications académiques depuis le lancement de ces séminaires, montrant clairement la baisse du premier thème et le développement du second.

Le premier domaine ayant fait l’objet de travaux extensifs est celui, fondamental, de la psychologie des épargnants dans leur processus de prise de décision.

La psychologie des épargnants

Thaler se situe parmi les partisans de la non-rationalité de l’individu dans la lignée de ses prédécesseurs au prix Nobel Daniel Kahneman ou Robert Shiller. A ce titre, il a beaucoup travaillé sur le concept de « comptabilité mentale » (Thaler, 1985, 1999) développé à l’origine par Kahneman & Tversky (Kaheman & Tversky, 1984).

L’idée générale de ce concept central en finance comportementale est que les individus ne sont pas capables d’appréhender un problème globalement et ont tendance à segmenter les problématiques financières par thème : loyers, électricité, dépenses de vêtements, etc. dans des « comptes mentaux » séparés. Il en est de même pour les opérations d’achat/vente de titres où chaque acquisition fera l’objet d’un compte mental spécifique.

Les comptes mentaux présentent deux particularités intéressantes :

- la première est baptisée « point de référence » et permet aux individus de déterminer s’ils sont gagnants ou perdants. Ainsi, si un individu fait l’acquisition d’un titre à 100 €, ce prix devient le « prix de référence » du compte mental. Si le prix de marché est supérieur au prix de référence, le compte mental sera évalué en situation de gain et en situation de perte dans le cas inverse ;

- la seconde est la vitesse à laquelle les « comptes mentaux » sont évalués. Cette idée fonde la notion d’aversion myopique au risque (Benartzi & Thaler, 1995). Les expériences montrent que plus les individus évaluent leur portefeuille avec une fréquence rapide, plus ils sont sensibles à la volatilité et plus ils deviennent averses au risque. Dans un article académique, Shlomo Benartzi & Richard Thaler (1995) considèrent que ce phénomène explique la prime de risque des actions sur la base d’une périodicité annuelle. Dans des expériences ultérieures sur des traders professionnels et des étudiants, il est montré que la fréquence des évaluations de portefeuille est un facteur explicatif de l’aversion au risque (Haigh & List, 2005).

La connaissance de l’aversion myopique au risque est intéressante, car elle peut facilement expliquer pourquoi des individus titulaires de contrats d’assurance-vie investis en unités de compte ou de portefeuilles titres peuvent être sujets à une forte aversion au risque dès lors que les relevés sont fournis (ou disponibles sur Internet) à une fréquence élevée.

De même, le concept de comptabilité mentale permet de comprendre pourquoi il est difficile pour un épargnant d’appréhender son patrimoine et son allocation d’actifs de manière globale et l’intérêt des logiciels de consolidation entre fournisseurs financiers pour un même client.

L’autre domaine ayant fait l’objet d’un travail extensif est celui des mouvements sur les marchés financiers.

Le comportement des marchés financiers Outre la rationalité de l’individu, fondement des grands principes classiques de l’économie et de la finance, Thaler et les autres chercheurs en finance comportementale portent leurs investigations sur la notion d’efficience des marchés. Celle-ci stipule que le prix d’un actif indiqué par les marchés financiers traduit instantanément l’intégralité des informations disponibles sur cet actif (Fama(6)), 1970, 1991).

Dans une série d’articles publiés dans le Journal of Economic Perspectives, Richard Thaler avait détaillé les différentes anomalies qui entrent en contradiction avec le dogme de l’efficience des marchés. L’un des articles porte sur l’effet Janvier (Thaler, 1987) qui montre que le mois de janvier est plus rentable que les autres mois de l’année, et plus largement sur les comportements des marchés en début et fin de mois. Un autre article (Thaler, 1988) est consacré à l’effet baptisé « the Winner’s Curse », « La malédiction du vainqueur » en français, qui décrit que le vainqueur d’une enchère paye généralement un prix plus élevé que la valeur intrinsèque de la chose mise aux enchères. Ce phénomène est fréquent dans les opérations d’introduction en Bourse où le prix d’introduction est supérieur à la valeur fondamentale estimée.

En outre, dans deux articles devenus célèbres, Richard Thaler et Werner de Bondt (1985, 1987) apportent un éclairage nouveau sur le comportement des marchés d’actions. Les analyses empiriques de Bondt & Thaler (période 1926-1982, marché américain) montrent que :

- les marchés financiers (et par conséquence, les individus) semblent « sur-réagir » aux nouvelles et événements graves et inattendus ;

- ce comportement provoque un effet de « retour à la moyenne » où les titres anciennement perdants surperforment à terme les titres anciennement gagnants de 25 % et inversement ;

- les tests empiriques confirment une forme de saisonnalité des rentabilités où le mois de janvier se distingue particulièrement.

Si les débats autour de l’efficience des marchés financiers peuvent apparaître théoriques pour certains praticiens, ils sont tout aussi importants que la compréhension du concept physique de gravité pour faire voler un avion…

L’industrie de la gestion d’actifs est fondée sur l’idée qu’une gestion de portefeuille opérée par des professionnels est plus rentable et moins risquée qu’une gestion de portefeuille opérée par un individu isolé. Ce qui justifie la rémunération du professionnel sous forme de frais de gestion et/ou de commission de surperformance. Or, si les marchés sont réellement efficients, l’écart entre la performance de l’individu et celle du professionnel sera faible. Ainsi, la plus-value du professionnel ne se conçoit que s’il existe des « inefficiences » dont il peut faire bénéficier son client.

Le débat a donc des conséquences concrètes non négligeables qui se traduisent par le choix entre gestion active et gestion passive qui est posé à l’ensemble de la clientèle patrimoniale et aux réseaux de distribution.

Un dernier débat a aussi fait l’objet des contributions de Richard Thaler : celui de la capitalisation en vue de la retraite.

L’épargne-retraite aux Etats-Unis

La question de l’épargne en préparation de la retraite est un sujet prégnant aux Etats-Unis où, malgré l’existence d’un vrai régime collectif par répartition, ce sont d’abord les individus seuls qui préparent leur propre retraite à travers des systèmes par capitalisation, tels que les fameux plans « 401(k) ». Richard Thaler et son collègue Shlomo Benartzi ont développé (et breveté) un dispositif baptisé SMarT© pour Save More Tomorrow (Thaler & Benartzi, 2004), qui consiste à rendre moins douloureux les cotisations d’épargne en synchronisant les augmentations de cotisations avec les augmentations de salaire des collaborateurs. Le dispositif repose sur l’exploitation positive de deux biais bien connus. D’une part, les individus s’engagent difficilement pour aujourd’hui, mais assez facilement pour le futur. D’autre part, il y a une forme de passivité où les engagements pris sont rarement mis en cause.

Benartzi & Thaler proposent l’implantation gratuite de leur système dans les entreprises sous condition de disposer des résultats à des fins de publication de recherche. Les premiers résultats de ces implantations montrent une forte augmentation des taux de cotisation des salariés qui intègrent le processus. L’évolution de la législation aux Etats-Unis en matière de préparation de la retraite a été largement influencée par les travaux en économie comportementale initiés par Richard Thaler. Ainsi, le Pension Protection Act de 2006 (loi sur la protection des retraites) intègre des dispositions concernant l’augmentation automatique des cotisations dans les plans d’épargne-retraite 401(k).

Conclusion

Outre ses succès académiques sanctionnés par le prix Nobel 2017, Richard Thaler se présente aussi comme un fervent militant des idées qu’il défend à travers de nombreuses conférences et passages télévision(7). Il est aussi entrepreneur à travers la société de gestion d’actifs Thaler & Fuller(8) qui assure la gestion plusieurs fonds d’investissement selon des principes de recherche d’inefficiences des marchés. Dans un article de 1999 publié dans la revue du CFA (Thaler, 1999), Richard Thaler s’interrogeait de manière provocatrice sur « la fin de la finance comportementale » en expliquant que, à terme, la finance traditionnelle aurait intégré les résultats de la finance comportementale et qu’il ne serait plus utile de les distinguer. Belle conclusion pour un long voyage de trente ans.

Notes :

1. Les Etats-Unis rassemblent au moins 350 prix Nobel dans l’ensemble des disciplines contre 105 pour l’Allemagne, 123 pour la Grande-Bretagne et 61 pour la France (source : Huffington Post, 2014)

2. Dont le célèbre livre « Nudge » qui a été un succès public important

3. Thaler a obtenu son Doctorat (PhD) en 1974

4. Processus de simplification de la prise de décision qui conduit parfois à omettre certains éléments ou à ne se concentrer que sur certains aspects

5. Futur prix Nobel d’Economie en 2013, avec Eugène Fama et Lars Hensen

6. Autre récipiendaire du prix Nobel d’Economie en 2013, l’Américain Eugène Fama professe aussi à l’université de Chicago, au même titre que Richard Thaler

7. Les cinéastes avertis peuvent le retrouver aux côtés de l’actrice Selena Gomez dans le film de 2015 « The Big Short » d’Adam Mc Kay

8. Où l’on retrouve aussi Daniel Kahneman, lauréat du prix Nobel d’Economie en 2002 et un des fondateurs du courant de la finance comportementale, comme conseiller scientifique

Références :

Benartzi Shlomo & Richard Thaler, “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle”, The Quarterly Journal of Economics, Février 1995

De Bondt Werner & Richard Thaler, “Does the Stock Market Overreact?”, The Journal of Finance, Vol XL, n°3, Juillet 1985

De Bondt Werner & Richard Thaler, “Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality”, The Journal of Finance, Vol XLII, n°3, Juillet 1987

Fama Eugène, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, The Journal of Finance, Vol 25, n°2, Mai 1970

Fama Eugène, “Efficient Capital Markets: II, The Journal of Finance, Vol 46, N°5, Décembre 1991

Haigh Michael & John List, “Does Professional Traders exhibit Myopic Loss Aversion? An Experimental Analysis”, The Journal of Finance, Vol 60, n°1, Février 2005

Kahneman Daniel & Amos Tversky, “Choices, Values and Frames”, American Psychologist, Vol 39, n°4, 1984

Thaler Richard & Shlomo Benartzi,”Save More Tomorrow ©: Using Behavioral Economics to Increase Employee Saving, Journal of Political Economy, 112(S1), 2004

Thaler Richard, “Anomalies: The January Effect”, Journal of Economic Perspectives, Vol 1, n°1, Eté 1987

Thaler Richard, “Anomalies: The Winner’s Curse”, Journal of Economic Perspectives, Hiver 1988

Thaler Richard, “Mental Accounting and Consumer Choice”, Marketing Science, Vol 4, n°3, Eté 1985

Thaler Richard, “Mental Accounting Matters”, Journal of Behavioral Decision Making”, Vol 12, 1999

Thaler Richard, “The End of Behavioral Finance”, Financial Analysts Journal, Novembre-décembre 1999