Par François Jubin, président et gérant de portefeuille chez WiseAM, Olivier Boularand, directeur général délégué et  gérant de portefeuille chez WiseAM, et Amine El Amrani, gérant de portefeuille chez WiseAM

Sur les cinq dernières années, les fonds investis en Small Caps françaises ont réalisé des performances exceptionnelles pour le bonheur des clients – et aussi des gérants – qui ont bénéficié de flux importants.

Délaissées un temps suite à la crise de 2008, le gisement des petites valeurs recèle d’ entreprises dont le dynamisme économique s’est avéré plus soutenu que celui des grandes entreprises internationales – plus matures dans leur cycle de vie. S’agit-il d’une spécificité française ? Sommes-nous arrivés au bout de l’histoire ? L’afflux de capitaux est-il en train de créer une bulle sur ce segment ? Les gérants sont-ils efficaces dans l’allocation optimale des capitaux sur les titres ?

La notion de Small Cap n’est pas exactement normée. Au niveau des indices de marché, les tailles de capitalisation moyennes sont très variables. Entre les quatre-vingt-dix valeurs du Cac Small et les deux cent du Stoxx 600 Small Cap, la capitalisation moyenne varie dans un rapport de 1 à 15. Au-dessus d’un milliard de capitalisation, on se retrouve davantage sur un investissement Mid-Cap que Small Cap. De manière générale, les indices régionaux donnent des capitalisations moyennes plus proches de l’idée que l’on se fait des Small Caps.

Surperformance des Small Caps : l’argument économique

La surperformance des Small Caps vis-à-vis des Large Caps a été mise en évidence dans les années 1980. L’effet « taille de capitalisation » comme étant un des facteurs explicatifs des performances boursières a été popularisé par l’article de Fama et French de 1992. Entre 1927 et 1981, la prime du facteur Small Cap aurait été de +3,1 % par an sur le marché américain. Cette surperformance se justifierait par une prime de liquidité et de risque exigée par les investisseurs, des perspectives de croissance plus élevées et une plus grande flexibilité dans la conduite des affaires. De plus, le segment Small Cap bénéficierait de l’inefficience des marchés en raison d’une couverture moindre de la part des analystes.

Sur les cinq dernières années, le Cac Small réalise une performance annualisée de 21,5 %, contre 15,8 % pour le Cac 40. Ces résultats ont même été obtenus avec une moindre volatilité (12,5 %, contre 16,8 %) et l’alpha corrigé du béta atteint les 9,8 % par an. Ce sont là des mesures qui justifient l’appétit des investisseurs pour ce segment.

L’analyse sur plus longue période montre que les résultats de ces cinq dernières années sont toutefois exceptionnels. Entre octobre 1999 et aujourd’hui (soit une période de dix-sept ans et demi), les petites valeurs françaises ont davantage progressé que le Cac 40 (+8,1 %, contre +3,8 % dividendes compris). L’écart de performance est réduit à 4,3 % et l’alpha corrigé du béta s’élève à 3,4 %. On retrouve un résultat plus conforme à celui observé sur les Etats-Unis entre 1927 et 1980.

Comparaisons internationales

Le tableau ci-après montre qu’en moyenne, investir sur des valeurs de moindre capitalisation procure un supplément de performance même si les différences sont importantes (+6,6 % pour les actions internationales à +3,0 % pour les US).

En s’inspirant d’un des piliers de la théorie moderne du portefeuille (CAPM (1)), nous avons estimé la valeur de la prime attachée aux Small Caps (l’alpha corrigé du béta) depuis octobre 1999. L’information obtenue est cohérente avec les simples écarts de performances.

Par contre, on note des différences importantes entre les marchés, quant au lien avec leur marché de référence. Ainsi les petites valeurs américaines (Russell 2000) semblent reproduire, mais avec un effet amortisseur, le comportement de leur marché de référence (béta de 0,75 vs le S&P 500), là où les actions françaises ont tendance à l’amplifier (beta 1,07).

L’orthodoxie financière stipule également que les petites valeurs seraient plus risquées. Si l’on constate que la volatilité des valeurs de moindre capitalisation est plus importante que celle des grandes valeurs aux Etats-Unis, ce n’est pas le cas pour les Small Caps françaises dont la volatilité est inférieure à celle du Cac 40.

Leur surperformance : un long fleuve accidenté

Enfin, la formalisation retenue permet de mettre en évidence la volatilité de l’alpha corrigé du béta. Aux US, la volatilité du facteur Small Cap représente un peu plus de la moitié de celle de l’indice Small Cap retenu. En France, la volatilité de la prime petites capitalisations est aussi importante que celle de l’indice. La prime des Small Caps – à l’instar des autres actifs – suit des cycles. Le graphique page précédente donne une représentation du profil temporel de cette prime autour de sa tendance. Sur les dix-sept dernières années, trois cycles complets semblent s’être déroulés. En 2000-2001 comme en 2007-2008, elles subissent, avec les autres marchés, des dégagements importants de la part des investisseurs.

L’absence de profondeur sur ce segment conduit à un ajustement violent des prix vers des niveaux de valorisation anormalement bas, suivi par un rééquilibrage rapide de cette anomalie (2002 et 2009).

La sous-performance des Small Caps françaises entre septembre 2011 et août 2013 répond à une autre logique. La crise des dettes souveraines de 2011 a davantage impacté le secteur bancaire que le reste de la cote. En août 2011, l’indice Cac Small (- 20 %), qui ne comporte pas de banques, résiste, somme toute, mieux à la crise que le Cac 40 (- 25 %). L’interventionnisme des gouvernements et surtout de la Banque centrale européenne aura permis au Cac 40 de reprendre 50 % entre septembre 2011 et août 2013, lorsque l’indice Cac Small, pénalisé par une croissance française au ralenti, ne s’adjugera qu’un modeste 15 % sur la même période. A noter également que cette crise de 2011 a beaucoup fragilisé les Small Caps, nombre d’entre elles n’arrivant plus à se refinancer via le système habituel des prêts bancaires. Les dirigeants de ses sociétés ont dû faire des choix cornéliens pour survivre et ce souvenir restera définitivement ancré dans leurs têtes.

Ce scénario se reproduira entre mars 2014 et mars 2015 où « l’alignement des planètes » (baisse des taux, baisse du coût des matières premières et baisse de l’euro) est largement favorable aux grandes valeurs sensibles aux taux d’intérêt et globalement plus exposées à l’international.  Mais à chaque fois le retour vers la tendance de long terme semble s’effectuer rapidement. Cela a été le cas entre janvier 2015 et janvier 2016. Depuis, la prime de l’indice des Small Caps françaises évolue en ligne avec cette tendance (+3,4 % par an).

Les Small Caps plus dynamiques que les grandes valeurs ?

Pour être soutenable, la surperformance à long terme des petites valeurs doit s’appuyer sur une meilleure efficacité économique. La performance boursière d’une action est fonction de la croissance de son chiffre d’affaires, sa profitabilité, de ce que les investisseurs sont disposés à payer (les multiples de valorisation) et du dividende versé.

Paradoxalement, les Small Caps sont, en moyenne, peu profitables (2,1 % de marge bénéficiaire attendue en 2017, contre 7,1 % pour le Cac 40) et versent moins de dividendes que les valeurs du Cac 40 (1,4 %, contre 3,1 %). Pourtant, elles se paient plus cher (33 fois les résultats 2017 attendus, contre 15,6 pour le Cac 40). Les attentes sur le chiffre d’affaires sont donc importantes. Leur moindre profitabilité peut aussi provenir d’une politique d’investissement et de dépenses qui vise à privilégier l’avenir sur la rentabilité présente. Pour autant, les résultats des petites capitalisations progressent davantage que ceux des grandes valeurs.

De 2014 à 2016, la croissance des résultats du Cac Mid & Small (MS190) aura été de 42 %, à comparer avec une hausse de l’indice sous-jacent de 50 %. En réalité, ce chiffre moyen cache une forte disparité. Quelques valeurs  ont généré près des trois quarts de cette croissance bénéficiaire. Aujourd’hui, ces valeurs sont rentrées dans le paysage boursier, et la plupart sont devenues des leaders mondiaux. Ces succès en appellent d’autres : Plativaloire, Devoteam, Lectra ou encore Chargeurs.

Ces quelques exemples de sociétés en forte croissance permettent d’illustrer la diversité et la profondeur du gisement des Small Caps.

Leur diversité explique également leur cherté apparente. A côté des sociétés en forte croissance mentionnées coexistent des entreprises déficitaires. En ne tenant compte que des entreprises bénéficiaires, on constate une relative homogénéité du PE 2017 autour de dix-sept fois les résultats.

L’accélération de la croissance économique devrait avoir des impacts importants sur la profitabilité des entreprises et leurs résultats. Selon le consensus des analystes, le taux de profitabilité (mesuré par le RoE) devrait continuer de croître de manière substantielle, de 4 en 2015, puis 7 en 2016 et 10 attendu pour 2018. Ainsi sur la base des résultats 2018 attendus, le PE pourrait se situer à 20. Ces chiffres montrent que le marché s’attend à ce que de nombreuses entreprises redeviennent bénéficiaires. Après un retour à la profitabilité pour la plupart des sociétés du MS190, c’est plus la normalisation du taux de marge, que la croissance organique, qui devrait faire évoluer les prix. On retrouve le même message que sur les grandes valeurs, mais avec un an de retard. 

Il semble donc que les investisseurs semblent se positionner sur les Small Caps pour tirer parti de ces derniers développements.

L’apport des gérants

Les Small Caps sont aussi réputées moins suivies par la communauté des analystes, offrant des opportunités d’investissements aux gérants qui font l’effort d’étudier ces dossiers. Sur les trois dernières années, quelques fonds emblématiques ont réalisé des performances hors du commun, bien supérieures à celles des indices Small Caps (entre + 4 % et + 10 % par an). De surcroît, ces résultats ont été réalisés avec une moindre volatilité.

Les valeurs Small Caps évoluent essentiellement avec leurs « newsflows » intrinsèques, ce qui provoque de fortes disparités de performances (vs les grandes valeurs) que les gérants cherchent à exploiter. Le stock-picking est un élément clé de la surperformance, où il est important de sélectionner les 10 à 15 % des valeurs qui surperforment massivement et d’éviter les valeurs communément appelées « value trap ». L’étude des portefeuilles sélectionnés vérifie ce principe. Les quelques titres mentionnés plus haut et qui ont tiré la croissance bénéficiaire des indices Small Caps sur les dernières années étaient largement représentés dans leurs principales convictions de ces OPCVM.

Certains gérants ont des biais sectoriels plus ou moins marqués. Les secteurs qui ressortent le plus souvent sont les SSII et les équipementiers automobiles. Pour les SSII, l’enjeu de la digitalisation de l’économie rend leurs profils intéressants ; pour les équipementiers, c’est la validation de leur capacité d’innovation qui les rend indispensables de nos jours. D’autres gérants, au contraire, choisissent d’équipondérer les lignes du portefeuille.

Dans le graphique ci-contre, nous avons positionné l’ensemble des valeurs Small et Mid-Caps avec une photo instantanée sur les attentes en termes de ratio de valorisation (PE 2017) versus un ratio de rentabilité (ROE).

Trois groupes se distinguent :

- au sommet (cercle marron), se situent les « stars » passées dont les prix tiennent déjà largement compte de l’ultracroissance à venir, comme Soitec, Derichebourg ou ShowroomPrivé. La plupart des gérants étudiés ont pris leurs bénéfices sur ces titres ;

- au milieu (cercle vert), se trouvent les titres dont les prix sont raisonnables et avec une bonne rentabilité. C’est ici que sont positionnés les gérants pour la grande majorité des titres en portefeuille ;

- enfin, le dernier groupe (cercle violet), dont la plupart des gérants sont totalement absents, représente les titres non rentables. Cependant, certains fonds commencent à s’y intéresser, jugeant certains dossiers, comme des « recoveries » ou sociétés en retournement. On pourra citer, comme exemple, les actions Vallourec, Parrot, ou encore Europacorp.

En synthèse, les principaux gérants se focalisent sur les secteurs ou thématiques porteuses du moment. Avec des biais plus ou moins agressifs, que ce soit en termes de capitalisation ou de pondération, mais la clé réside toujours à sélectionner les titres où se situe la croissance à venir et, si possible, dont les taux de marge futurs sont sous-évalués. Ceci explique pourquoi les taux de rotation dans les portefeuilles sont – jusqu’à présent – restés faibles.

Tant que les titres ne deviennent pas excessivement chers, les gérants ont tendance à les conserver afin de laisser s’exprimer tout leur potentiel. Néanmoins sur les deux derniers mois, des prises de bénéfices (partielles) semblent s’accélérer suite aux flux importants sur la classe d’actifs, qui ont eu pour conséquence de faire monter les prix. Il semble que nous soyons à un moment charnière dans leur évolution :

- d’un côté, des gérants très diversifiés et équipondérés qui permettent de se positionner pour une poursuite de la dynamique enclenchée avec moins de risques idiosyncratiques ;

- des gérants « classiques » qui se focalisent sur les valeurs de qualités avec de forts vents porteurs au risque de créer un goulot d’étranglement ;

- enfin, des gérants plus atypiques, qui ont su prendre le virage « croissance » et qui commencent à se repositionner sur la « value ». Ce dernier mouvement à commencer sur les grandes valeurs, le temps est peut-être venu de le considérer pour les Small Caps.

Une dynamique favorable se crée autour de ces gérants. Leurs performances attirent les investisseurs, et certains ont dû fermer leurs fonds aux souscriptions pour conserver une flexibilité dans la gestion. L’afflux de capitaux sur ce segment a fait monter les multiples de valorisation et sur certaines valeurs dont les volumes de transaction sont étroits, l’intervention du gérant peut également conditionner sa performance. Les fonds de taille réduite sont plus à même d’exploiter la richesse du segment et travailler les valeurs les moins suivies.

1. L’équation que nous avons testée est dérivée du CAPM (modèle d’évaluation des actifs financiers qui constitue un des piliers de la théorie moderne de portefeuille). Elle permet de mettre en évidence le béta et l’alpha d’un actif par rapport au marché. La régression porte sur le log des indices de rentabilité de manière à conserver les tendances communes dans l’analyse.