Par Sandy Campart, enseignant chercheur à l’IUP Banque Finance Assurance - IAE Caen, membre du CREM, auteur de « Et si on osait investir en bourse ? », 2018, éditions EMS

A l’heure où les sociétés de gestion lancent massivement des fonds responsables et s’engagent à systématiser dans leurs processus de sélection de titres l’intégration des critères ESG, il convient de décrypter ce mouvement en s’interrogeant sur les attentes qu’il génère et sur les limites qu’il comporte.

N’en déplaise à Milton Friedman, prix Nobel d’économie en 1976, et Warren Buffet, « l’oracle d’Omaha », les problématiques ESG sont placées au cœur des stratégies d’investissement des gérants. Sur ce sujet, le millésime 2020 ne devrait pas déroger à la règle. Selon le Forum pour l’investissement responsable américain (US SIF), la lutte contre le changement climatique est le critère ESG dominant. Il draine, à lui seul, 3 000 milliards de dollars d’investissements, un montant qui a plus que doublé en seulement deux ans, signe des enjeux économiques qu’il représente. En effet, selon les estimations fournies par deux cent-quinze entreprises parmi les plus importantes au monde, 970 milliards de dollars d’actifs seraient menacés dans les cinq prochaines années par le changement climatique.

L’investissement responsable est un mouvement de fonds

L’investisseur mondialement connu, Warren Buffet, est à l’origine avec Bill Gates de l’initiative « The Giving Pledge » (promesse de donation) qui tente de convaincre des milliardaires à donner la moitié de leur fortune à des œuvres de charité.

Pourtant, il n’est pas un fervent défenseur de l’investissement responsable, déclarant que les programmes à impact social des entreprises poursuivaient un éventail confus d’objectifs. Dès 1970, Milton Friedman, dans un article du New York Times devenu célèbre (« The Social Responsibility of Business is to increase its profits »), défend l’idée selon laquelle affecter les bénéfices de l’entreprise à d’autres objets que la rémunération de ses actionnaires est une infraction au droit de propriété. Si les actionnaires veulent se comporter en philanthrope, rien ne leur interdit mais la décision doit leur appartenir. Lorsque les dirigeants poursuivent un objectif social, ils en font supporter le coût aux actionnaires, aux employés et aux consommateurs.

Ils taxent donc les acteurs économiques et décident de la façon de dépenser le produit, une prérogative qui relève d’un gouvernement élu.

Les promoteurs de l’investissement responsable contestent le manque à gagner associé à la mise en place des mesures. Améliorer l’efficacité énergétique des installations génère des économies, mener des programmes philanthropiques accroît la motivation des personnels, être reconnu dans les efforts de transformation de l’entreprise attire les talents. Il n’est donc pas improbable, qu’à moyen ou long terme, les objectifs ESG et la performance financière convergent.

Si, de surcroît, les épargnants réclament, dans leur très grande majorité, cette responsabilité accrue des entreprises, la prééminence de l’actionnaire chère à Milton Friedman est alors respectée.

Selon la dernière édition du sondage annuel « Les Français et la Finance responsable », commandé par le FIR et Vigeo Eiris à Ifop, 6 Français sur 10 déclarent accorder une place importante aux impacts environnementaux et sociaux dans leurs décisions de placements (contre environ 50 % entre 2013 et 2017). Une attention particulière est portée sur les sujets environnementaux, au premier rang desquels la pollution (82 %), le changement climatique (76 %) et la biodiversité (69 %). Les thèmes sociaux sont également plébiscités : l’emploi (78 %), le respect des droits de l’homme (76 %) ou encore le bien-être au travail (73 %). Enfin, l’éthique des affaires est considérée par 67 % des sondés comme un sujet important. Dans toutes les enquêtes réalisées en France et à l’étranger, les trois cohortes d’épargnants qui plébiscitent les investissements responsables sont les femmes, les trentenaires et les plus fortunés, laissant augurer à ce mouvement une montée en puissance continue.

Le département du Travail américain confirme, quant à lui, qu’il n’y a pas de renonciation à la performance lorsqu’on intègre des critères extra-financiers à la conduite des affaires. Il a ainsi révisé certaines de ses directives en 2015 pour autoriser les fonds de pension à prendre en compte l’impact social de leurs investissements, affirmant que cela ne compromettait pas nécessairement l’obligation légale d’un fonds d’agir dans le meilleur intérêt des participants au régime. Mais en 2018, le conseil était modifié pour prévenir que de tels investissements n’étaient pas toujours un « choix prudent » et ne devraient pas « trop facilement » être envisagés par les gérants. Le couple performance-risque des investissements ESG ne serait-il pas aussi avantageux qu’espéré ?

Une note ESG élevée ne signifie pas qu’une entreprise est infaillible

Aucun système de détection des risques ne peut identifier chaque vulnérabilité. Cependant, de nombreux investisseurs pensent que les objectifs ESG permettent de minimiser certains risques, tels que les poursuites engagées par les salariés ou encore les déversements toxiques.

Les controverses ESG sont très chèrement payées par les entreprises. Selon Bank of America Merrill Lynch (ESG Matters, septembre 2019), les vingt-quatre plus grandes controverses parmi les cinq cents sociétés composant le S&P 500 auraient généré, depuis 2014, une chute de valeur cumulée de 534 milliards de dollars. Prenons l’exemple de PG&E, la compagnie d’électricité californienne. Cette dernière est mise en cause dans les incendies de forêts qui ont ravagé l’Etat le plus riche des Etats-Unis en 2017 et 2018. Le régulateur tente toujours de déterminer si PG&E a contribué aux incendies ou si seul le changement climatique est à blâmer, comme le soutient l’entreprise.

Les investisseurs n’ont pas attendu le verdict avant d’arbitrer. Le cours de l’action a dévissé de 85 % depuis son sommet atteint en septembre 2017. PG&E fait pourtant partie, selon une compilation des scores ESG réalisée par Bloomberg, des firmes les mieux notées de son secteur d’activité ; comme Facebook avant que la société ne soit suspectée de ne pas être transparente en matière de politique de confidentialité ; comme Renault, qui malgré la mise en examen de Carlos Ghosn pour malversations financières, est qualifiée de « neutre » sur le volet gouvernance. Le constructeur ne ferait donc ni mieux ni pire que ses concurrents (cf. tableau ci-contre).

Il faut admettre que les indicateurs utilisés pour élaborer les notes ESG sont fondés sur des données historiques et qu’ils ne constituent pas forcément des indicateurs avancés de risques majeurs. Il faut ensuite savoir que les modèles de notation ne sont aujourd’hui pas normés et qu’il existe une très grande variabilité des appréciations. Les sources d’information sont multiples. Les données peuvent être quantitatives, qualitatives, déclaratives. La pondération des critères enfin, très hétérogène, oriente la focale sur la thématique que les analystes souhaitent privilégier.

L’univers des fonds socialement responsables est donc fondé sur des pratiques différenciées, questionnables, mais l’intégration des critères ESG, quel que soit le modèle choisi, semblerait porter ses fruits en matière de réduction des risques de faillite et de défaut. Bank of America Merrill Lynch fait d’abord remarquer que parmi les dix-sept faillites d’entreprises cotées américaines figurant dans le S&P 500 entre 2005 et 2015, quinze présentaient, dans les cinq ans qui ont précédé leur déconvenue, un score ESG parmi les plus faibles. Selon Fidelity International, l’un des leaders mondiaux de la gestion d’actifs, les émetteurs les mieux notés sur la base des critères ESG (premier quintile, soit les meilleurs 20 %) présenteraient une probabilité de défaut plus basse de 1,5 point (par rapport au dernier quintile). Corrélativement, leur coût du capital pourrait être jusqu’à deux points inférieur.

Par contre, l’impact d’une stratégie ESG sur la volatilité d’un portefeuille n’est, quant à lui, pas évident. La volatilité à quatre-vingt-dix jours de l’indice MSCI World ESG Leaders est en moyenne de 7,89 % sur les cinq dernières années, tandis que celle de l’indice MSCI World est de 8,01 %.

Quid des poches de surperformance ?

Dans une méta-étude publiée en 2015 dans le Journal of Sustainable Finance & Investment, les auteurs ont compilé environ deux mille deux cents travaux universitaires centrés sur la relation entre les facteurs ESG et les performances financières. Il ressort que la grande majorité des études présentent des résultats positifs qui semblent stables dans le temps. Les chercheurs concluent : « Des opportunités de surperformance ESG existent dans de nombreux segments du marché. En particulier, nous constatons que cela est vrai pour l’Amérique du Nord, les marchés émergents et les classes d’actifs autres que les actions » (source : G. Friede, T. Busch & A. Bassen (2015), « ESG and financial performance : aggregated evidence from more than 2000 empirical studies », Journal of Sustainable Finance & Investment, 5:4, p. 210-233). Pourtant, ces conclusions de 2015 semblent s’estomper. Si on se fonde sur le millésime 2019, les indices MSCI World, USA, et Emerging Market (EM) Leaders ESG affichent des surperformances comprises entre 0,8 point (pour les Etats-Unis) et plus de 4 points (pour les marchés émergents) par rapport à leurs univers de référence. Pour le MSCI World Leaders ESG, la surpondération de Visa, Mastercard, Microsoft et Cisco, ainsi que l’exclusion de Facebook, ont contribué à sa surperformance. Par contre, le MSCI Europe Leaders ESG a progressé de 22,2 % sur la période – contre 22,3 % pour le MSCI Europe – et si on allonge la période d’observation sur plusieurs années, seul l’indice MSCI EM Leaders ESG a battu significativement son indice de référence. Une possible explication réside dans la plus forte exposition des entreprises situées dans les pays émergents aux problèmes liés aux ressources naturelles, aux normes du travail ou encore aux risques de corruption.

Au fur et à mesure de l’agrandissement de l’univers d’investissement et de l’orientation massive des capitaux vers le segment ESG, un mouvement de convergence vers la performance de l’ensemble du marché va naturellement s’opérer. L’argument d’une surperformance pérenne ne paraît, dans ce contexte, pas tenable. La stratégie des sociétés de gestion dite « active » devrait alors s’orienter vers le développement d’approches plus ciblées et exclusives afin de se démarquer et de proposer une meilleure adéquation entre les aspirations morales des clients et les sélections de portefeuille.

Les frais de gestion de l’ISR sont en baisse

Dans une étude, publiée en 2016 dans The Quarterly Review of Economics and Finance, les auteurs suggèrent que le prix lié à la recherche et à la sélection des titres ESG ampute la performance des portefeuilles européens : « En Europe, nous ne trouvons aucune preuve de la supériorité des stratégies ESG. Au contraire, dans certains secteurs et selon le critère ESG, les investisseurs paient un prix pour être socialement responsables dans leur sélection de titres, c’est-à-dire qu’ils se retrouvent avec des performances ajustées au risque nettement inférieures à celles des benchmarks passifs » (source : B. R. Auer & F. Schuhmacher (2016), « Do socially (ir)responsible investments pay ? New evidence from international ESG data », The Quarterly Review of Economics and Finance, 59, p. 51–62).

Mais ici encore, le résultat est lié à la maturité du secteur. Comme pour toute production qui s’industrialise, les frais liés à l’investissement responsable sont tirés vers le bas. Les plus gros fonds indiciels cotés (ETF ou trackers) américains lancés cette année ont été initiés par des fonds de pension. 77 ETF ESG ont été créés en 2018, contre 45 en 2016. Les frais de gestion médians sont passés de 0,35 à 0,25 %. Les nouveaux entrants, Goldman Sachs, Vanguard, DWS ou encore BlackRock, intensifient la concurrence et font baisser les prix. Goldman Sachs et Vanguard ont les ratios de dépenses les plus bas, à 0,20 % ou moins.