Par Daniel Haguet, PhD, EDHEC Business School, [email protected]

Depuis quelques années, un débat fait rage au sein de l’industrie de la gestion d’actifs entre les tenants d’une gestion active et ceux qui plaident pour une gestion dite passive qui se contente de suivre tout simplement le marché.

Pendant longtemps, ce débat se déroulait dans les hautes sphères de la recherche académique et dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels et fonds de pension. Maintenant, ce sont les particuliers qui peuvent accéder à des dispositifs « passifs » à travers les Exchange Traded Funds ou ETF’s au sein de contrats d’assurance-vie ou de plan d’épargne-retraite (1).

Les ETF’s ont été la première pierre d’une révolution sans précédent dans le monde feutré de la gestion pour compte de tiers. La deuxième pierre de cette révolution porte un nom : les smart betas dont le développement annoncé menace la gestion traditionnelle. La bonne compréhension et utilisation de cet outil révolutionnaire dans le monde de la gestion d’actifs nécessitent quelques éléments d’explication que nous vous proposons d’aborder.

Un peu d’histoire des idées

L’origine des smart betas est à replacer dans l’évolution de la pensée en finance et dans une longue tradition de débats autour de l’efficience des marchés et des facteurs de performance, puis de la rentabilité supposée de la gestion active face à celle du marché.

Les facteurs de performance

Il ne faut jamais oublier que la théorie financière traditionnelle repose sur un postulat tout à fait moral. Si les marchés sont efficients (absence d’opportunités d’arbitrage), il n’est pas possible de générer de la performance financière sans prise de risque. Par ailleurs, cette performance financière devrait être proportionnelle à la prise de risque. Celui qui parvient à une performance supérieure à celle du marché doit nécessairement prendre plus de risque que le marché. La mesure de ce risque est formalisée par le coefficient beta qui, dans un premier temps, se limite à l’analyse de la simple influence du marché. Si le beta est élevé (> 1), un actif réagit de manière plus importante à la baisse ou à la hausse du marché. Si le beta est faible (< 1), l’actif réagit de manière moins importante à la hausse ou à la baisse du marché.

C’est le fondement du modèle traditionnel d’évaluation des actifs proposé par William Sharpe dans les années soixante.

Mais il s’est vite avéré que d’autres facteurs que le marché pouvaient aussi influencer la performance d’une action ou d’un produit financier. Citons, par exemple, le facteur taille par lequel les petites valeurs bénéficient d’une prime de risque supérieure à celle des grandes valeurs ou le facteur « détresse » qui justifie les investissements « value ». L’ensemble de ces réflexions est regroupé sous le vocable « analyse de style » et détermine des « primes de risque » qui sont au final des facteurs de performance des portefeuilles.

La recherche académique s’est donc orientée vers des modèles où une succession de facteurs permet d’expliquer la performance d’une action ou, plus globalement, d’un instrument financier. Ainsi, le style « value » correspond tout simplement au surcroît de rentabilité que doivent verser les entreprises sous-cotées pour rémunérer leur degré de risque plus élevé. Il en est de même pour les entreprises de petite taille de capitalisation qui doivent rémunérer de manière plus importante leur risque plus élevé. Selon les tenants de l’efficience des marchés, il n’est pas possible pour un gérant de battre durablement le marché. Il est donc plus simple, et moins coûteux, de répliquer celui-ci sous la forme d’un fonds indiciel.

La faillite de la gestion active

En 1964, William Sharpe posait clairement la question de la supériorité de la gestion active sur la rentabilité du marché lorsqu’il définissait son fameux « ratio de Sharpe » qui, on l’oublie trop souvent, a été construit pour démontrer que les fonds mutuels américains étaient incapables de générer une quelconque surperformance par rapport au marché à long terme et en ajustant du risque.

Les travaux se sont succédé, tant dans le monde académique que dans l’industrie financière (cf. tableau Taux de succès des gérants actifs selon Morningstar) pour prouver, chiffres à l’appui, que le pourcentage de gérants actifs capables de battre régulièrement leur indice de référence était particulièrement faible. L’étude SPIVA provenant de S&P confirme ces résultats. Les raisons de cette sous-performance constatée sont nombreuses : poids important des frais de gestion, mauvaise qualité du market timing, faible impact du stock-picking sur la performance du portefeuille, pression réglementaire qui conduit à coller à l’indice, etc.

Pour de nombreux chercheurs, le poids des frais annuels de gestion pèse de manière importante sur la performance des fonds dits actifs. Le fonds indiciel repose donc sur l’idée très simple, et académiquement fondée, que puisque le marché ne peut pas être durablement battu, la meilleure solution est de le reproduire en répliquant son contenu. Les premiers fonds indiciels sont donc construits autour d’un portefeuille qui réplique le portefeuille constitutif d’un indice boursier tel que le S&P 500 ou le CAC 40.

L’apparition et le développement des ETF’s Dans les années 1990, le groupe State Street Global Advisors lance la cotation sur le marché américain du premier « Standard & Poor’s Depositary Receipt » ou SPDR indexé sur l’indice S&P 500. SPDR est désormais le nom d’une gamme complète de produits indiciels. En France, ces produits seront traduits par le terme « trackers » car ils « traquent » un indice.

Un ETF se définit comme un produit collectif de type OPCVM, mais il présente quelques particularités notables. Tout d’abord, il est coté sur un marché financier, ce qui n’est pas le cas d’une Sicav ou d’un FCP sur lesquels les transactions s’effectuent à une valeur liquidative (VL) unique et journalière. La cotation sur un marché fournit à l’ETF une totale liquidité. On peut donc acheter et vendre un ETF tout au long de la journée. Cette liquidité repose sur l’existence de teneurs de marchés (« market makers ») qui sont les contreparties des opérations d’achat et de vente sur le marché.

Ensuite, un ETF est peu coûteux. Il n’y a pas de frais d’entrée ou de frais de sortie et les frais de gestion prélevés annuellement sont extrêmement faibles. La raison est simple : par définition, il  ne demande pas de gestion active même si la majorité des ETF’s possède un gérant.

Enfin, et c’est un point qui est rarement développé, des ETF’s existent pour la grande majorité des indices, donc des classes d’actifs disponibles : actions françaises ou internationales, obligations ou immobiliers. Il est donc possible de construire un portefeuille composé d’une sélection d’ETF’s très diversifiés et d’effectuer des arbitrages entre classes d’actifs.

Sur le plan technique, les ETF’s sont construits selon deux méthodologies :

- la réplication classique : le portefeuille de l’ETF est composé à l’identique des titres qui compose l’indice et pondéré de la même manière que l’indice sous-jacent ;

- la réplication synthétique : l’ETF n’est pas obligatoirement investi dans des titres de l’indice sous-jacent et sa performance provient d’un d’échange de flux entre deux banques d’investissement où la performance de son portefeuille est « swappée » contre celle de l’indice sous-jacent. Il est donc possible de construire un ETF avec un portefeuille de titres français et d’échanger sa performance avec celle d’un indice chinois. Nous aurons donc un ETF fournissant la performance des actions chinoises, mais techniquement éligible au PEA.

Pour un certain nombre d’auteurs et de chercheurs, la réplication synthétique peut être la cause d’un risque de contrepartie dans le cas où l’un des opérateurs de l’échange se trouve en situation de défaut.

Il est aussi possible de trouver des ETF’s plus sophistiqués qui répliquent l’inverse de la performance de l’indice sous-jacent (ETF’s « bear ») ou qui bénéficient d’un effet de levier (pour 100 placé, l’investissement est en fait de 150). Cependant, la vraie révolution provient de l’apparition des smart betas.

Les « smart betas »

Le beta  traduit l’exposition d’un portefeuille à un risque systématique. Ainsi, de nombreux gérants de fonds ont réussi à réaliser d’excellentes performances grâce à un portefeuille principalement investi en petites valeurs. Ils étaient donc exposés à un beta systématique particulier : la prime de risque des petites valeurs qui était à l’origine de leur forte rentabilité.

L’idée d’un smart betas est, tout simplement, de construire un indice exposé à une prime de risque systématique particulière tout en maîtrisant le mode de pondération. D’où le qualificatif bien mérité de « smart »…

Il s’agit très certainement de l’une des évolutions les plus intéressantes dans les produits financiers. Si un ETF classique permet de suivre l’évolution d’un indice à un moindre coût, les smart betas offrent la personnalisation du concept. En effet, ils autorisent la construction d’un produit indiciel autour de deux fondements : la sélection des primes de risque d’une part, et le mode de pondération, d’autre part. Ce principe permet de construire un support financier personnalisé en fonction des deux principales sources de performance identifiées par la recherche académique.

Dans un premier temps, à l’équivalence du choix des titres pour un indice, l’univers d’investissement du smart beta est sélectionné sur la base d’une ou plusieurs primes de risque clairement déterminées telles que la prime accordée aux petites valeurs et/ou celle dont bénéficient les titres sous-cotés, ou encore l’effet « momentum ». A titre d’exemple, le site Scientificbeta dispose d’une série de primes de risque utilisables, telles que size (taille), momentum (tendance), low risk (faible volatilité), value (niveau de détresse de l’entreprise), investment (capacité d’investissement de l’entreprise) et profitabilité (capacité de l’entreprise à sélectionner des projets rentables).

Contrairement à un OPCVM traditionnel où le choix des composantes de son portefeuille est à l’initiative du gérant, les smart betas proposent de s’appuyer sur des facteurs de risque validés par la recherche académique pour sélectionner l’univers d’investissement.

Dans un second temps, le mode de pondération est déterminé. L’idée est de proposer des modes de pondération des titres qui dépasse la traditionnelle pondération par la taille de capitalisation.

Les smart betas sont donc une combinaison « intelligente » entre une gestion passive et une gestion active puisque les deux composantes de la performance (sélection de titres et pondération) sont clairement séparées et font l’objet d’un choix.

A ce titre, les smart betas représentent une solution d’investissement qui combine le faible coût de la gestion passive avec le choix des facteurs de performance qui est celui de la gestion active.

Nous avons construit deux exemples à partir de données publiques disponibles gratuitement. Nous avons comparé deux indices smart betas provenant du site « Scientific Beta » sélectionnés sur la base de l’Eurozone, d’une prime de risque (value ou mid-cap) et d’un mode de pondération (Efficient Minimum Volatility qui correspond à la recherche d’une volatilité minimale du portefeuille) avec l’indice MSCI EMU (European Market Union) décliné, soit en « mid-cap », soit en « value ». Le premier exemple compare l’indice MSCI EMU Value avec un indice smart beta Eurozone, value pondéré en Efficient Minimum Volatility. Le second exemple compare l’indice MSCI EMU mid-cap avec un indice smart beta Eurozone mid-cap pondéré en Efficient Volatility. La période d’analyse est assez longue et elle intègre la crise financière dite des subprimes en 2007-2008. Les résultats sont présentés sur les graphiques. Ils sont éloquents : l’indice smart betas Europe value surperforme de près de trois points l’indice MSCI EMU Value et l’indice smart betas mid-cap présente une surperformance régulière proche de deux points sur son concurrent MSCI EMU Mid cap. Les niveaux de volatilité sont aussi beaucoup plus faibles sur les indices smart betas, preuve que la pondération EMV présente un risque inférieur à la pondération par capitalisation utilisée par les indices MSCI.

Les smart betas s’avèrent être des outils d’investissement extrêmement flexibles et performants au sein de l’univers des actions.

Conclusion

Avec l’apparition et le développement des ETF’s, l’industrie de la gestion d’actifs doit déjà faire face à une disruption de l’ensemble de son modèle économique : de la production à la commercialisation. Des produits « passifs » simples, liquides et peu coûteux s’imposent progressivement au détriment aux produits « actifs », dont les frais de gestion diminuent de 1,43 % en 2013 à 1,27 % en 2016 selon Morningstar.

Les smart betas présentent un enrichissement significatif de l’offre, puisque le choix des facteurs de risque et du mode de pondération du portefeuille, les deux principales sources de performance financière, peut permettre de créer des produits sur mesure adaptés aux objectifs du client.

Cette révolution est déjà une réalité pour les investisseurs institutionnels, seuls les investisseurs individuels demeurent pour l’instant légèrement en retrait. Ce retard devrait être rapidement comblé par le développement d’applications en ligne de gestion privée proposant des services de gestion de portefeuille totalement automatisés à faible coût et reposant principalement sur des ETF’s. Le paysage de la distribution des produits financiers pour les particuliers risque d’être définitivement bouleversé dans les années à venir.

1. Un célèbre Perp du groupe Sogecap vient de mettre en place une gestion sous mandat à base d’ETF’s.