Par David Benamou, Managing Partner/Chief Investment Officer - directeur des investissements d’Axiom AI

Lorsque l’on observe l’évolution du cours de Bourse des banques dix ans après la crise, elles continuent de concentrer toutes les peurs : risques de marché, risques politiques, ralentissement du cycle économique, incertitudes monétaires… 2018 n’a pas échappé à cette règle : l’indice bancaire européen a ainsi terminé l’année en baisse de 28 %, signant sa pire performance depuis la crise de 2011.

Si on regarde de plus près, le secteur bancaire européen s’est totalement transformé. Les banques européennes ressemblent aujourd’hui beaucoup plus à des sociétés de services. Elles disposent, en effet, de beaucoup de capital, mais opèrent dans un cadre offrant peu de flexibilité. En Bourse, les rendements sur dividendes offerts sont supérieurs à 5 %, et pourtant la valeur des banques flirte avec des niveaux de valorisations historiquement bas, comme le Price to Book Ratio en atteste : les banques européennes ne valent plus que 0,74 fois leurs actifs nets en moyenne, contre des valorisations supérieures à 1,5 avant la crise de 2008.

Au vu de ses indicateurs, il y a donc incontestablement de la valeur dans le secteur. Mais comment la capter sans souffrir de la volatilité considérable du secteur ? Faut-il attendre un signal positif de la BCE ? Faut-il attendre un nouveau cycle économique ? Faut-il choisir un autre support que les actions ?

2008-2018 : quelle transformation !

Lorsqu’on regarde l’évolution du capital des banques, on s’aperçoit que le secteur n’a jamais été autant capitalisé depuis les vingt dernières années. Les banques européennes disposent en moyenne de 14,7 % de capital réglementaire selon les données de l’EBA [Autorité bancaire européenne, ndlr] au troisième trimestre 2018, soit deux fois plus que la veille de la crise de 2008. De même la qualité des actifs s’est aujourd’hui nettement améliorée, ainsi qu’en témoigne la proportion historiquement faible de prêts à risques dans les bilans bancaires en Europe (ratio en moyenne de 3,4 %). Les agences de notations ont pris acte de cette transformation, et nous observons, depuis plusieurs trimestres maintenant, des rehaussements de notations de crédit des banques européennes.

Les résultats des stress tests publiés en 2018 ont confir-mé la solidité du secteur. Dans un scénario comparable à la crise de 2008, le capital des banques reste en moyenne au-dessus de 10 %, un niveau très au-dessus du minimum requis, contrairement à ce qu’il se passait en 2008.

Pour les investisseurs obligataires, cette transformation achevée est une excellente nouvelle car le très large respect des exigences en capital réglementaire des banques signifie qu’un scénario de crise majeure ne représente plus de risque de solvabilité pour le secteur.

Pour les actionnaires, cette transformation est plus mitigée car si les banques sont moins risquées, une part importante de leur profitabilité ne revient plus aux actionnaires. La quantité importante de capital, le coût des systèmes de contrôles, le provisionnement systématique des actifs à risque, ont eu pour effet de réduire la rentabilité du secteur. Le retour sur fonds propres est à des niveaux significativement inférieurs à ceux d’avant-crise, et se situe à 7,20 % au troisième trimestre 2018, contre 15,45 % en 2007.

Les banques semblent avoir aujourd’hui un profil de valeur de rendement. Pourtant l’histoire boursière récente du secteur semble démontrer le contraire.

Les banques : valeurs de rendements ?

Ce n’est pas le cas aujourd’hui, mais peut-être demain ! Avec une volatilité en moyenne supérieure à 20 % depuis la crise, le secteur reste difficilement investissable, sauf à avoir une vision moyen ou long terme, malgré pourtant le niveau de dividende et la faible valorisation du secteur.

Cette volatilité importante du secteur témoigne de l’inconfort des investisseurs quant au modèle économique des banques européennes. Lorsque l’on observe l’histoire récente du parcours boursier des banques européennes, on s’aperçoit que la corrélation entre les anticipations de taux des investisseurs et la performance du secteur est très forte.

Les investisseurs semblent avoir abandonné toute autre forme d’approche sur le secteur pour une période qui reste encore difficile à estimer.

Et c’est bien là le problème, car il n’y a aujourd’hui aucune perspective de hausse de taux au sein de l’Union européenne. A cause du ralentissement économique, la BCE a revu ses hypothèses de croissance et d’inflation dans la zone euro à la baisse et indique au contraire que la normalisation de l’environnement de taux n’est pas à l’ordre du jour. Elle a également annoncé le renouvellement d’un dispositif destiné à offrir aux banques européennes des financements à long terme à des conditions de taux d’intérêts faible, ce qui est perçu comme un signe de soutien au secteur.

Il faudra peut-être attendre une nouvelle génération d’investisseurs pour que le profil économique des banques européennes, qui s’apparente aujourd’hui plus à des sociétés de services, s’inscrive dans l’évolution des cours de Bourse.

Faut-il pour autant éviter le secteur à tout prix pour le moment ? Probablement pas. Il faut en revanche pouvoir allouer du capital sur un horizon trois à cinq ans sans avoir besoin d’y toucher pour éviter la déconvenue de devoir vendre à perte en cas de volatilité importante.

A long terme, même si les investisseurs ne changeaient pas leur façon d’analyser le secteur, le cycle économique et le cycle de taux devraient servir de catalyseur comme c’est le cas depuis la crise. La décote actuelle du secteur (valorisé en moyenne à 75 % des fonds propres) et le rendement sur dividende offrent sans nul doute un point d’entrée attractif. 

Les obligations subordonnées bancaires : une alternative aux actions de banques ?

Avec un rendement supérieur à 6 % les obligations subordonnées bancaires constituent une alternative pertinente aux actions de banques en attendant un changement de cycle économique, de contexte de taux ou encore d’approche psychologique des investisseurs. 

Les obligations subordonnées sont, comme les actions, inclues dans le capital des banques. Elles comportent des risques de pertes similaires aux actions en cas de faillite mais présentent un profil moins volatil. Leurs caractéristiques obligataires les rendent, hors cas de faillite, plus défensives que les actions.

Or comme le montrent les stress tests de 2018, une crise de l’ampleur de celle que le monde a connue en 2008 n’est plus synonyme de risque de faillite pour le secteur bancaire. C’est principalement un risque de rentabilité et donc de contre-performance boursière.

A rendements aujourd’hui quasi comparables (6,45 % pour les obligations contre 5,48 % pour le dividende), les obligations offrent un couple rendement/risque plus attractif (la volatilité sur les obligations subordonnées est en moyenne de 4 %). Il y a un autre facteur particulièrement favorable aux obligations de banques qu’il faut également souligner : la dynamique de rehaussement de crédit.

Les agences de notations de crédit considèrent que la solvabilité du secteur continue de s’améliorer. De nombreux établissements bénéficient ainsi d’une perspective positive sur leur notation.

Or l’univers de la dette subordonnée bancaire est constitué en majorité de titres notés « non Investment Grade », c’est-à-dire une notation inferieure à BBB-. De nombreux investisseurs institutionnels n’investissent pas, ou ont des contraintes d’investissement, sur les titres ayant une notation inférieure à BBB-. L’évolution à la hausse des notations du secteur bancaire en Europe aura pour conséquence le rehaussement de nombreuses obligations subordonnées qui deviendront « Investment Grade ». Cela signifie que le volume d’investissement sur la classe d’actif devrait augmenter, entraînant une hausse des cours.

Pour les investisseurs qui cherchent une exposition au secteur bancaire européen à court ou moyen terme, les obligations subordonnées semblent représenter le meilleur support d’investissement, puisqu’elles offrent un rendement légèrement supérieur aux actions pour une volatilité divisée par quatre.

En conclusion, pour un horizon d’investissement de trois à cinq ans, les actions bancaires bénéficient d’un potentiel de hausse beaucoup plus important et constituent un bon moyen de tirer profit de l’amélioration économique en Europe. A défaut, la dette subordonnée bancaire constitue une alternative pertinente.