Par François Jubin, président de WiseAM, et Yohan Hénaut, responsable des risques-ingénieur quantitatif chez WiseAM

L’investissement dans une logique patrimoniale (risque modéré) devient un casse-tête pour l’épargnant. Le monétaire et les obligations classiques offrent des rendements négatifs et les investissements en actions apportent une volatilité qui peut sembler excessive. Les produits structurés n’échappent pas à ce contexte, mais ils peuvent présenter des caractéristiques intéressantes pour tirer parti de l’environnement actuel.

S’il est difficile de faire revenir les épargnants vers les actions et les unités de compte en général, les produits structurés restent appréciés. Ils sont souvent commercialisés en mettant en avant les coupons potentiels conditionnés par des barrières jugées protectrices, la dimension risque de ces produits complexes pouvant être sous-estimée par les néophytes.

Un produit structuré est un produit vendeur de primes d’assurance

Ce type de solutions permettant d’envisager de percevoir un rendement est recherché dans le contexte actuel, mais il faut aussi avoir à l’esprit la contrepartie liée au versement de ce coupon. Habituellement, cette contrepartie implique trois mécanismes : en premier lieu, le gain du produit structuré est limité au coupon, même si le sous-jacent est en forte progression ; ensuite, l’investisseur abandonne les dividendes des sous-jacents ; enfin, en cas de baisse du sous-jacent en dessous de la barrière de protection à maturité, l’investisseur subit la perte du sous-jacent.

Nous proposons ici une autre vision, la raison fondamentale qui justifie l’existence de ce coupon tient au rôle d’assureur financier joué par l’investisseur. En effet, le coupon visé est lié à la valeur des primes d’option qui s’échangent sur le marché. Les options financières permettent à des intervenants – moyennant le paiement d’une prime – de se protéger contre les risques de baisse des actifs financiers. L’essence du produit structuré est de capter cette prime… et en acceptant d’être exposé à sa contrepartie.

Parmi les éléments influençant la prime des options (le coupon des structurés), le niveau d’incertitude sur les marchés joue un rôle majeur. S’agissant d’une prime d’assurance, plus les risques sont jugés importants plus la prime est élevée.

Pour suivre le risque perçu (qui conditionne le montant des primes) par les opérateurs, les financiers utilisent la volatilité implicite. Cet indicateur est obtenu en inversant une formule de valorisation des primes d’options observées sur le marché. Plus il est élevé, plus les risques perçus sont importants et plus le coupon attaché au produit structuré est important.

Sur ce principe, on peut apporter deux remarques. D’une part, le degré de confiance sur les perspectives futures (le risque perçu) varie dans le temps. Ainsi, un produit lancé en février 2016, lorsque les marchés actions subissaient la chute du pétrole et le ralentissement de l’économie chinoise ou en 2019 après le rebond porté par une politique monétaire ultra-accommodante, ne donnent pas le même coupon pour des niveaux de rappel et de protection identiques. De même, la perception du risque diffère d’un sous-jacent à l’autre. Le secteur bancaire apparaît aujourd’hui beaucoup plus risqué que le secteur du luxe ou de la technologie. La différence entre le risque perçu (conditionnant la prime des options) et le risque réalisé (ce que l’avenir effectivement nous réserve) est tout l’enjeu du produit structuré. Si l’avenir est plus sombre que ce qui avait été anticipé (perçu), la prime ne couvrira pas les sommes dues à l’acheteur des options. Inversement, lorsque la réalité est conforme à – ou mieux que – ce qui était envisagé initialement, le souscripteur bénéficie des conditions favorables attachées au produit structuré (perception des coupons).

De cette lecture, on peut en déduire une approche de l’investissement en structuré qui peut sembler paradoxale au premier abord. En effet, il est sans doute préférable d’investir sur les structurés lorsque les risques perçus sont les plus élevés que lorsque l’optimisme ambiant comprime les primes d’option. Ce faisant, on se dote d’une marge de manœuvre pour intégrer les aléas du futur.

Ce point est renforcé par le fait que la montée des risques perçus coïncide généralement avec des cours déprimés. La nature est ainsi faite que les intervenants sur les marchés imaginent les risques futurs sur la base des fluctuations présentes. Pendant ces phases de pessimisme, non seulement les primes d’option – toutes choses égales par ailleurs – sont plus élevées, mais cela permet aussi d’asseoir une valeur de référence décotée pour l’actif sous-jacent.

Ces deux indicateurs (la volatilité implicite et la valorisation des actifs) sont les éléments clés(1) pour déterminer le timing et les caractéristiques à privilégier. En haut de cycle, on préférera des structurés qui disposent de mécanismes plus protecteurs au détriment des coupons attendus (plus faibles). Inversement, en bas de cycle, les coupons élevés sont envisageables tout en conservant des barrières de protection importantes.

Cette approche fonctionne également lorsqu’on compare les secteurs ou les valeurs. En observant l’évolution des coupons théoriques procurés par un structuré donné sur différents sous-jacents, on visualise les changements de conditions de marché. Ainsi, un Athena classique sur l’EuroStoxx 50 offre aujourd’hui un objectif de coupon plus faible que si ce même produit avait été émis le 1er janvier 2018. Inversement, le coupon cible sur un Athena classique dont le sous-jacent serait l’Eurostoxx Bank est aujourd’hui supérieur à ce qu’il aurait été le 1er janvier 2018. Une autre façon de présenter ces différences entre sous-jacents de manière à faciliter les comparaisons entre produits consiste à étudier le niveau des barrières attachées aux produits pour un même niveau de coupon. Le tableau ci-dessous simule les barrières entre des produits structurés reposant sur deux indices différents pour un coupon cible de 6 % sur un Athena 10 ans.

Il en ressort que pour le secteur bancaire, les risques perçus étant significativement plus élevés que pour l’Eurostoxx 50, un même coupon cible peut être obtenu avec des niveaux de protection plus importants. La question centrale n’est pas tant de savoir si l’Eurostoxx Bank est plus à risque que l’Eurostoxx 50 (cela semble une évidence sur le plan économique) mais de savoir si les risques réels seront plus importants que les risques perçus. Il n’y a donc pas de martingale. Une analyse économique et financière prospective peut contribuer à éclairer la prise de décision.

Maturité des options et cycles financiers

Il est aussi important de noter que les structurés reposent souvent sur des options longues dont l’échéance peut aller jusqu’à dix ans. Généralement, plus l’échéance est longue, plus le risque perçu (le coupon) est important. En effet, plus l’horizon s’allonge plus le champ des possibles est large, et plus la probabilité de se retrouver dans un scénario défavorable (ou intermédiaire) est importante.

Pourtant, et c’est un autre paradoxe, une échéance longue peut s’avérer plus protectrice pour l’épargnant. Une maturité de dix ans permet d’envisager de traverser un cycle financier complet et d’augmenter ainsi ses chances de rappel (cas favorable), là où une maturité plus courte peut ne connaître que la phase de baisse du cycle. En regardant ce que nous a donné la crise de 2008, un Phoenix souscrit en 2007 sur Eurostoxx 50 avec une barrière de coupon à -20 % et un effet mémoire aurait payé ses coupons à partir de 2015, mais pas sur cinq ans.

Certes, l’objectif premier n’est pas d’attendre la maturité pour espérer une sortie favorable, mais celle-ci peut jouer à l’avantage de l’investisseur en lui donnant davantage de temps en cas de scénario adverse.

Plus que pour tout autre instrument financier, les structurés nécessitent d’être patient face à l’adversité. Car en cours de vie, il est quasiment acquis que les structurés connaissent des fluctuations à la baisse importantes, pouvant être plus sévères que celle du sous-jacent, suivis de rebonds tout aussi importants lorsque le scénario favorable est à portée de vue. La valeur des produits en cours de vie ne cesse d’hésiter au gré des fluctuations boursières entre la valeur en cas de rappel (scénario défavorable) et la valeur à maturité en cas de scénario défavorable. Cette alternance peut être déconcertante et nécessite un accompagnement de l’investisseur.

A chaque profil de risque sa stratégie

Les structurés sont des produits complexes qui peuvent être utilisés dans une gestion de différentes façons. Pour schématiser les produits à faibles coupons viennent compléter des stratégies obligataires comportant un risque crédit lorsque les structurés à coupons élevés sont complémentaires des investissements actions.

Combiner actions et structurés dans un portefeuille permet de s’exposer à deux scénarios. En cas de forte hausse du sous-jacent les actions offriront la meilleure performance. Dans un scénario où les actions progressent peu ou baissent légèrement, les produits structurés peuvent bénéficier de coupons généralement supérieurs aux dividendes perçus sur les mêmes actions.

Le cas optimal reposant sur une faible progression des sous-jacents, les structurés apparaissent particulièrement adaptés aux actions matures, raisonnablement valorisées, offrant un dividende significatif et dont les perspectives de résultats sont stables.

Dans une version défensive, c’est-à-dire avec des barrières de protection élevées, les coupons cibles peuvent se comparer avantageusement au rendement des obligations High Yield. Avec un taux sur le High Yield autour de 3 %, les primes d’options longues peuvent facilement concurrencer/compléter ces stratégies obligataires pour un risque comparable.

La construction de portefeuille

Comme pour toute classe d’actifs, les structurés doivent correspondre à une logique de portefeuille. Il convient au préalable de définir un cahier des charges (horizon d’investissement, tolérance au risque). La diversification des instruments est également un passage obligé. Concernant les structurés, elle mixe les mécanismes, les niveaux de protection, les sous-jacents, les émetteurs et le timing des investissements.

Investir dans les structurés, c’est s’inscrire dans une logique Buy & Hold car si les investissements peuvent en théorie être débouclés, les conditions auxquelles les émetteurs acceptent de racheter leurs produits sont la plupart du temps au détriment des investisseurs.

Dans la phase d’exécution, il est important de pouvoir combiner les opérations sur le marché primaire et les opérations en secondaire (investissement sur des produits en cours de vie). La mise en concurrence des émetteurs sur les opérations en primaire permet d’améliorer sensiblement les conditions à l’avantage de l’investisseur. L’expérience montre que pour un même produit, les écarts de coupons sont souvent supérieurs à un point de coupon. Les opérations en secondaire, peuvent présenter des opportunités pour les investisseurs.

Les circuits traditionnels avec des produits de campagne présentent des contraintes importantes (coûts de commercialisation, référencement, et délai de stricking). Le mandat de gestion offre de ce point de vue davantage de souplesse : les sommes à investir sont disponibles pour travailler les différents paramètres des structurés (choix de sous-jacents, timing des opérations, mise en concurrence des émetteurs) et diversifier les produits dans une logique de construction de portefeuille.

Conclusion

Les structurés sont des produits complexes qu’il convient de manier avec précaution. Pour autant, bien utilisés, ils constituent un complément utile dans une stratégie d’investissement à long terme. Pour les non spécialistes, le montant des coupons présentés pourrait être le meilleur indicateur des risques encourus. Plus que pour tout autre instrument, la qualité de l’exécution est un élément déterminant pour investir dans les meilleures conditions.

1. D’autres paramètres, comme les taux d’intérêt, la qualité de l’émetteur ou encore le niveau des « Future » de dividendes, jouent sur le prix des produits structurés. Nous ne retenons ici que les principaux.

Déléguer la gestion d’un portefeuille en structurés

WiseAM accompagne les CGP, family offices et banques privées qui souhaitent proposer à leur clients l’accès aux produits structurés à travers une gestion de portefeuilles individuels plutôt qu’à travers des produits de campagne. Ce service est accessible sur les contrats d’assurance-vie luxembourgeois (fonds internes dédiés, FID). A chaque portefeuille est associé un cahier des charges visant à définir la stratégie poursuivie afin de mettre en œuvre les différentes étapes de la construction de portefeuille.