Par Bertrand Rabot, directeur de l’offre au sein de Laplace

Durant ces quinze dernières années, les marchés privés ont connu une mutation d’ampleur historique. Alors qu’ils représentaient 4 000 milliards de dollars en 2010, les actifs mondiaux en Private Equity, dette privée et infrastructures dépassent aujourd’hui les 13 trilliards selon Preqin, soit plus du triple qu’en 2010. BlackRock projette des montants pouvant dépasser 20 à 24 trilliards de dollars, à l’horizon 2030, portés notamment par la recherche de performance, de diversification et la montée en puissance des capitaux levés par les investisseurs privés.

Cette évolution n’est pas simplement quantitative : elle reflète la transformation structurelle du financement de l’économie. Aux Etats-Unis, le nombre de sociétés cotées a largement diminué depuis les années 1990 et la tendance est identique en Europe.

Corrélativement, le moment d’introduction en Bourse s’est considérablement allongé. Les entreprises appartiennent plus longtemps à la sphère privée dans laquelle se crée davantage de valeur entre innovation, internationalisation et consolidation.

Dans ce contexte, l’accessibilité des marchés privés aux investisseurs particuliers constitue une évolution logique. Mais la multiplication des solutions – différents segments, différentes stratégies, fonds fermés, Evergreen, Eltif, fonds professionnels, non professionnels, club deals… – impose un rôle central au conseiller en gestion de patrimoine, car si l’accès se démocratise, la complexité demeure et la sélectivité devient le maître-mot.

Les marchés privés sont constitués de segments très distincts

Le Private Equity est considéré comme la catégorie reine des actifs privés et en représente la part la plus importante des encours mondiaux (plus de 7 000 milliards de dollars selon Preqin).

Historiquement, ses performances nettes annualisées surperforment celles des autres grandes classes d’actifs (actifs cotés, immobilier, etc.), mais des écarts significatifs sont constatés entre les fonds des 1er et 2e quartiles (entre 12 et 15 % sur longue période), avec ceux des 3e et 4e quartiles (< 8 %) selon les millésimes.

Cette dispersion consacre l’importance de la sélection – le deal flow propriétaire des gérants, la capacité à structurer les opérations et à générer de la valeur opérationnelle – explique en grande partie les écarts de performance. Le couple rendement-risque peut être atténué sur les marchés secondaires, encore sous-capitalisés par rapport aux marchés primaires, en offrant une meilleure visibilité sur les cash-flows et la performance théorique pour les investisseurs.

Mais les entreprises ne se financent pas que par le capital ! En effet, la dette privée a connu une croissance très rapide depuis la crise financière de 2008. Les encours mondiaux dépassent 1 500 milliards de dollars, contre moins de 500 milliards au début des années 2010.

Le direct lending européen offre un rendement brut compris entre 7 et 10 %, avec des marges pouvant afficher entre 500 à 700 points de base au-dessus de l’Euribor. Les taux de défaut sont contenus, souvent inférieurs à 3-4 % par an selon les périodes. Les investisseurs recherchant un rendement courant apprécient la perception de coupons, mais face à l’actualité inquiétante de certains fonds et activités US, la nécessité de filtres est toute aussi importante que pour le Private Equity.

Enfin, les infrastructures représentent un segment au besoin d’investissements massifs. La différence entre les montants investis et les besoins réels de financement (infrastructure gap) est estimée à 15 000 milliards de dollars. Les enjeux liés à la digitalisation, à l’énergie ou aux transports sont énormes et doivent être regardés au travers de caractéristiques intrinsèques attractives pour les investisseurs : revenus contractualisés sur des périodes de très long terme (visibilité des cash-flows), indexation partielle ou totale à l’inflation, corrélation très faible avec les autres grandes classes d’actifs… Pour les portefeuilles patrimoniaux, les infrastructures sont essentielles en jouant un rôle de diversification élevée et de stabilisation des flux.

L’arrivée des formats Evergreen

Le modèle historique de l’investissement non coté repose sur celui des fonds fermés. Sur une durée de vie totale de huit à douze ans, la levée de capitaux dure généralement de douze à vingt-quatre mois, la période d’investissement jalonnée d’appels de capitaux est étalée sur trois à cinq ans, puis la période de distribution se prolonge sur cinq années ou plus, en fonction de la typologie de la stratégie. Cette mécanique nécessite une gestion fine des engagements, compliquée à appréhender par les investisseurs particuliers. En effet, le phénomène de « cash drag » (capitaux non investis en attente d’appel) pèse sur la performance globale de l’allocation patrimoniale.

Les investisseurs institutionnels, eux, ont depuis longtemps développé des structures perpétuelles ou semi-ouvertes pour pallier ces contraintes. Les véhicules Evergreen ne sont donc pas une innovation récente et constituent un outil d’allocation ancien. La nouveauté réside dans leur accès à la clientèle privée grâce à la réforme Eltif 2.0. Cette évolution a, entre autres, diminué certains seuils d’investissement minimum en actifs éligibles et assoupli les règles de diversification aux fonds souhaitant se prévaloir du règlement.

En conclusion, un investisseur particulier peut désormais accéder à des stratégies en actifs non cotés ouvertes et perpétuelles, à partir de quelques milliers d’euros, dont les bénéfices seront un déploiement plus rapide du capital (voire immédiat), une mutualisation des millésimes réduisant la courbe en J, des fenêtres périodiques d’investissement ou de retrait des capitaux, et enfin (et surtout) une intégration facilitée dans une allocation patrimoniale cible.

Sur ce dernier point, la manière d’aborder la classe d’actifs se trouve totalement transformée pour le conseiller en gestion de patrimoine. Les marchés privés deviennent une poche structurelle gérée dans la durée, et non plus une succession d’engagements techniques. Il est néanmoins nécessaire de rappeler que la liquidité reste conditionnelle : en cas de stress de marché, les mécanismes de plafonnement des rachats peuvent être activés.

La sélection des gérants décisive

Selon les données agrégées de Preqin, l’écart de TRI net entre premier et dernier quartile dans l’univers du LBO peut mettre en évidence plus de mille points de base selon les périodes.

Sur un horizon de dix ans, cette dispersion peut représenter plusieurs dizaines de points de performance cumulée. Ainsi, les diligences doivent être strictes et les points d’analyse doivent inclure : analyse du track-record avec les indicateurs de performance (TRI, TVPI, DPI, etc.), ainsi que les taux de perte en capital, le poids de la performance opérationnelle par rapport à la performance globale, la stabilité, l’engagement des équipes et la répartition du carried interest, et la capacité à investir en haut de cycle de manière disciplinée… Certaines plates-formes disposent d’une envergure mondiale et d’équipes, dont le savoir-faire est reconnu depuis de nombreuses années. Néanmoins la diversification entre plusieurs gérants et plusieurs stratégies demeure une règle de prudence fondamentale.

Recommandations pour les CGP

Définir le poids du non-coté au sein de l’allocation patrimoniale

Les actifs privés doivent être intégrés de manière structurelle : entre 5 à 15 % pour un profil équilibré et jusqu’à 25 % pour un profil dynamique disposant d’un horizon de temps long.

Diversifier les segments d’investissement en fonction des objectifs et du profil client

Par exemple, pour un objectif de valorisation : 60 % en Private Equity comme moteur principal de performance, 20 % en dette privée et 20 % d’actifs infrastructures. Pour un objectif de revenu : 20 % en Private Equity, 40 % en dette privée et 40 % en infrastructures. Chaque segment sera lui-même en fonction des montants investis diversifié en termes de stratégies et de gérants.

Combiner les fonds fermés et Evergreen

Le cœur du portefeuille portant la diversification stratégique peut être une allocation de fonds ouverts. Cette allocation est complétée et adaptée, au regard de la faisabilité en termes de montants d’investissements et d’acceptation de l’illiquidité de fonds fermés, dont des stratégies directionnelles apportent levier de performance ou diversification tactique du portefeuille.

Adapter les enveloppes

Les actifs privés peuvent être détenus en direct, via un compte-titres ou des enveloppes assurantielles françaises ou luxembourgeoises. Le cadre fiscal doit donc être étudié finement en fonction des objectifs du client et aligné avec la stratégie patrimoniale globale entre valorisation, besoin de revenus, transmission…

Renforcer la pédagogie et le suivi

Il est essentiel pour les fonds fermés, notamment d’expliquer la prime d’illiquidité et de clarifier les mécanismes de valorisation/reportings pour éviter les frustrations liées à une information plus réduite que sur d’autres classes d’actifs. A l’opposé, alors que la fréquence de valorisation et d’information est plus soutenue pour les fonds ouverts, la pédagogie portera sur les conditions de liquidité et les risques de plafonnement de rachat.

Bien qu’ils offrent de puissantes opportunités dans une allocation, les actifs privés exigent discipline, diversification et vision long terme. Leur accessibilité désormais accrue renforce la responsabilité du conseil. La sélection doit être rigoureuse, les allocations structurées méthodiquement et la pédagogie constante. A ces conditions, ils deviendront un pilier durable et le moteur de performance des allocations patrimoniales modernes.